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2019年6月13日

呂梓毅 沿圖論勢

由聯儲局放水時間測貿戰發展

近月美國國債孳息率顯著回落,且下滑速度快且急,屬近年罕見。債息非比尋常地急滑,當然很大程度上是反映市場就聯儲局貨幣政策將轉向的表現。有趣的是,聯儲局減息甚至量寬(QE)的執行,對中美貿易戰的劇情發展,亦有頗重要的啟示。

美國10年期債息去年底開始從逾3.2厘高位輾轉回落,至今年6月初低見約2.1厘,是近21個月低位,累積跌幅達117個基點(1.17厘)【圖1】,回落速度確實非比尋常。促成美國債息近半年以來回落(或債價上升),主要原因有兩方面,分別是資金避險和預期聯儲局貨幣政策將轉向,即將會減息、停止量化緊縮(Quantitative Tightening, QT),甚至重啟QE所致。

年底前減息機率97.5%

資金避險方面,去年第四季美股加入環球其他股票市場的下滑行列,今年4月開始,多國(尤其新興市場)股市亦重拾跌浪,加上中美貿易戰再度升溫(美國曾計劃向墨西哥加徵關稅),均令前景變得不明朗,金融市場趨動盪。

事實上,逾半年以來VXV(標指未來3個月引伸波幅預期)與VIX(標指未來30日波幅預期)比率保持相對偏高位置徘徊,甚至不時升越1的水平門檻【圖2】,反映投資者對(美國)股市短期波幅進一步擴大感憂慮,避險心態強烈,資金流入美國國債,促使債息顯著下滑。

聯儲局貨幣政策轉向方面,從最新聯邦基金利率期貨價格顯示,投資者預期今年底前減息的機率已飆升至97.5%【圖3】,在7月31日議息會議開始首次減息行動的機率亦高達八成以上。市場幾乎肯定聯儲局今年內必作出減息行動。當然,聯儲局仍可把進行中的QT政策,在短期內一併停止。

值得補充的是,儘管聯儲局今年5月開始縮減QT的規模,但從聯儲局公開市場操作賬戶(SOMA)累計變化可見,聯儲局自2017年底至今,保持在市場上作出抽資動作,迄今已抽走逾5000億美元的流動性【圖4】,相當於QE3投放流動性約四成比重,難怪美國總統特朗普不時抨擊聯儲局政策。無論如何,隨着聯儲局啟動減息行動,預期相關政策亦可能提前結束。

除此之外,美國債息近月急回,帶出另一個更重要訊息,便是市場似乎開始押注局方將推新一輪量寬政策。回望聯儲局歷次推QE前至落實政策初期,不難發現長債債息都會率先出現一輪急速回落的走勢(註:某程度反映投資者偷步入市),跌幅往往多達100個基點或以上。若以去年11月8日的3.24厘高位計,債息迄今最多已下跌117個基點,跟以往聯儲局啟動量寬前的情況相似【表】。

換言之,市場似乎亦開始預期聯儲局將推新一輪QE。話雖如此,相信聯儲局會先作出減息行動,隨後時間才推出QE。

中美摩擦是量寬最佳藉口

那麼,聯儲局貨幣政策的轉向,對當前中美貿易戰形勢發展有何啟示呢?

先要了解,特朗普很早前已要求聯儲局放寬貨幣政策。當然,聯儲局基於本身考慮,未必會在就業和經濟狀況尚未確認明顯轉弱便開始減息,今年初聯儲局「放鴿」停止進一步加息,已是很大的「讓步」(難怪特朗普羨慕中國國家主席習近平儼然「中國聯儲局主席」)。不過,觀乎特朗普近日繼續就聯儲局貨幣政策施壓,顯示他仍將迫使聯儲局作出減息甚至量寬行動,相信未成功前絕不罷休(當然也是配合其明年大選選舉工程)。

另一方面,雖然近期美國經濟增長有放慢跡象,惟目前距離減息(遑論量寬)時機尚未成熟(注意:由孳息曲線倒掛首現至經濟陷入衰退,所需時間一般短則5個月、長則年半,平均也達10個月)。聯儲局若要短期內減息,導因很可能是外在衝擊(external shock)所觸發,例如環球經濟衰退風險上升,又或是金融市場異常動盪等。

換個角度看,中美貿易摩擦升溫,或許是最「就手」(或阻力最小)的理由「挾令」聯儲局放鬆貨幣政策。

故此,聯儲局未決定啟動減息甚至QE行動前,中美貿易談判預料很難達成協議。按前述利率期貨顯示減息的機率,中美貿易談判最快要7月下旬或較後時間才有望達成共識。

其次,就是推出量寬時間表。如前所述,預期聯儲局最終會啟動新一輪QE,惟對於貿易戰的潛在影響,關鍵在於究竟局方推出QE的時間上,是否在中美貿易談判達成協議的相若時間(或之後)出現?還是QE在協議前啟動?若是前者,由於中美貿易談判已經達成協議,消除市場一大不明朗因素,聯儲局在相若時間推出QE,可以預期環球股市包括A股、港股和美股將開展新一輪大升浪,宏觀經濟環球亦有望改善。

太早QE利淡新興市場

弔詭的地方是,若屬後者,即聯儲局啟動QE行動早於中美達成協議,由於聯儲局「放水」預料令美股再度水漲船高,經濟下行壓力還有某程度的緩和;惟中港甚至新興市場股市卻因受貿易戰不明朗因素困擾,未必可跟隨美股造好;換言之,去年美股與其他股市的兩極化表現料再度出現。至於貿易談判進展(若無出現談判破裂),亦有較大機會須進一步拖延,達成協議的時間很可能較市場一般預期還要長,例如明年第一季或更後的時間。不過,這境況對中港股市以至內地宏觀經濟顯然絕非好兆頭。(註:讀者若有興趣本文視頻分析,可瀏覽:https://youtu.be/ij4Dz9h-Ces)。

信報投資研究部

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(英文版本由EJ Insight翻譯

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