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2019年6月10日

溫天納 納論神州

減息與否 投資部署截然不同

觀察美國數據,呈現絲絲弱態,當中5月份非農新增職位數據表現失色,強化了市場對美國減息憧憬。筆者估計,聯儲局年內有可能減息兩三次,首次最快在下月,亦有可能是9月。

上周,聯儲局主席和副主席雙雙表示將採取適當政策支撐經濟增長,投資者解讀為減息。與此同時,最新聯邦利率期貨反映今年內減息機會超過九成、減息兩次及以上的機會亦超過七成。從歷史趨勢出發,當減息機會超過七成時,發生的機會甚大。需要留意,聯儲局一直強調保持耐心,美國經濟短期內的確尚難陷入衰退,故此筆者估計,要去到9月份才能確定美國經濟是否真正呈現衰退,第一次減息才能出現,第二次則可能會是12月。

9月始確認美是否衰退

減息主因是美國經濟趨弱,環球貨幣已再次呈現寬鬆。目前,最能反映美國經濟動力的私人消費和私人固定資產投資增長速度顯著下跌,5月份美國製造業PMI也回落至52.1%,為2016年10月後新低。轉弱的經濟導致聯儲局不斷變「鴿」,對比歐洲央行,原計劃今年內加息,歐洲的緊縮尚未開始就已結束,並推出了新一輪定向長期再融資操作。上周,澳洲更率先減息,全球減息潮已展開。

內地貨幣政策將延續寬鬆,本月存在降準的機會,減息可能性也逐漸加大,減基準利率的機會不低,以下三大因素促使內地貨幣以寬鬆為導向。

一、聯儲局減息通道障礙消除,為內地貨幣政策寬鬆進一步釋放空間。

二、5月後,內地PMI、企業盈利、就業狀況等數據明顯轉弱。

三、5月底內地出現銀行接管事件,打破了剛性兌付,觸發短期流動性問題。參考內地數據報告,6月至8月份內地同業存單到期量較高(分別為1.7萬億、1.1萬億、1.5萬億人民幣),但在5月27日後,同業存單發行利率快速急升。同時,內地中小銀行同業存單發行成功率大降,近期仍未回升至正常水平。

因此,內地貨幣政策將有較大可能延續寬鬆,存在降準減息機會。因短期流動性衝擊較大,中國人民銀行可能作出窗口指導,讓大行買入中小行的同業存單和二級債,中期借貸便利或將加量續作,甚至減價,本月降準機會存在。若後續下調了存貸款基準利率,這或暗示了一種經濟較差的局面。筆者要指出的是,目前只有內地房貸利率仍是與基準利率掛鈎,基準利率若下調,意味內房的鬆綁。

若往後看中美貨幣政策的實際趨勢,中美貿易談判能否正式開展將會是關鍵。自5月後,中美貿易衝突再度升級,愈演愈烈,貿易摩擦成為拖累環球經濟的重要不明朗因素。事實上,自去年底,包括聯儲局、IMF、世界銀行等在內的主要機構都將環球經濟下滑歸因於環球貿易摩擦。

環球經濟面對三重衝擊

若聯儲局開啟減息周期,資本市場表現將如何?參考過去5次聯儲局首次減息前後,資本市場呈現以下趨勢:

一、美滙指數短期下跌,中長期表現則不一。

二、標普500指數短期上升,中長期表現不一。

三、10年期美債收益率短期表現不一,中長期普遍下跌。

四、紐約商品交易所黃金短期價格表現不一,中長期普遍上升。

五、西得州原油短期價格多數上升,中長期則多數下跌。

估計環球宏觀經濟增長速度回落的過程中,各經濟體之間的分化再度加劇,主要經濟體之間的增長速度差距不斷擴大。假設短期美國經濟增長速度依然具有較強韌性,尚未去到啟動減息周期的話。環球經濟增長面臨發達經濟體之間、中東地緣政治衝突與中美貿易摩擦的三重不確定性因素衝擊,將導致環球經濟在未來面臨滯脹壓力。

在這情況下,假設減息周期無法啟動,資本市場在短期內將出現以下變化:

一、環球風險資產(如股市)將面臨較大的持續下跌壓力。

二、環球債券市場,尤其是國債孳息在短期內可能呈現上升。

三、黃金、日圓、瑞士法郎等避險資產價格在今年下半年可能出現不俗的升幅。

四、整體上,環球大宗商品價格將在波動中下滑,不過,環球原油價格的走勢不確定性將增加 。

減息抑或不減息,對資本市場的影響將極其分化,投資者部署的策略須順勢而行。

作者為資深投資銀行家

 

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