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2019年6月5日

陳少平 霧線之下

事實如此

股市受貿易緊張局勢升級影響,近月已回落不少,但現時中美股票指數仍高於去年底水平,似乎股票市場對經濟前景尚有一定信心。反觀美債市場,近月可算是特別精采,10年期美國國債息率從去年11月3.2厘以上,一路逢位破位,現時更已跌穿2.1厘,半年時間已下跌超過110個基點,去年底市場仍討論今年加息多少次,現時市場卻是談何時減息,可算是峰迴路轉。記得去年底,筆者曾預測2019年其中一件黑天鵝事件就是聯儲局進行減息,甚至重啟量化寬鬆(QE),看來昨天的黑天鵝已變成今天的白天鵝。

債市牛市當然受市場關注,惟更受市場注目的是現時10年美債息已低於3個月美債息超過20個基點,即投資長期債券收益較投資短期更低。事出必有因,債券投資者當然並不是麻木,長期債券利率風險較高,價格普遍波動較大,一般情況下,投資者會要求長債息高於短債息。而假若投資者願意投資較低收益的長債息,那其實代表投資者認為未來短債息會下滑,並低於現時的長債息,故投資長債從收息角度仍是 「蝕頭賺尾」的合理投資。

減息似為去年錯判找下台階

短債息口與聯邦基金利率息息相關,短債息要跌,聯儲局減息是必然的。從去年底開始,聯儲局加息口徑雖仍偏鷹,但已見軟化,去年底市場普遍仍認為今年加息2至3次,惟現時美息倒掛,市場其實已真金白銀說明今年減息的可能性。回顧今次美國的加息周期,當2015年美國首次加息時,當時的聯儲局主席耶倫曾預期今次加息周期息口將調升至3.5厘的長期目標,但現時2.5厘已行人止步,聯儲局慣用的核心PCE通脹指標更未曾升穿2%的聯儲局目標,真教人唏噓。

當然,今年減息與否,市場仍有不同看法。早前有評論認為,聯儲局應等待連續兩季的國內生產總值(GDP)出現負增長,確認經濟出現技術性衰退,才出手減息,但這種看法明顯過時。如今資訊科技發達,聯儲局是否必須等待半年才能判斷經濟出現衰退?聯儲局是否可使用一些具前瞻性的經濟指標來衡量經濟狀況,從而更迅速地改變貨幣政策,以回應經濟前景的變化?

聯儲局副主席克拉里達(Richard Clarida)近日首次提出減息條件,兩項先決條件分別為通脹持續低於2%的目標,以及環球經濟和金融市場具重大下行風險。其實以這個減息標準,聯儲局大可以去年就開始減息,因為在這次加息周期中,通脹一直低於2%,而且環球貿易情況已為經濟帶來重大的下行風險,可見所謂的減息條件其實一直存在。而聖路易聯儲銀行總裁布拉德(James Bullard)亦指出,聯儲局可能需要盡快減息來刺激通脹(其實更多是防止通縮),而且一旦經濟放緩幅度超過預期,減息可以為經濟提供保障。如今聯儲局已為減息開出條件,可能只是不想承認去年錯判經濟導致加息太快的錯誤,為今年減息找個下台階。

再者,其實現今世界經濟結構複雜,加息減息對經濟的影響有限。現時美國經濟面對的並不是息口問題,而是全球貿易失衡及勞工技能錯配等結構性因素,所以聯儲局說要減息刺激通脹,支持經濟,姿態多於實際。在現今新經濟模式,減一厘半厘對實體經濟影響已經不大,若真要起刺激作用,可能需減3厘至4厘。

現時聯儲局常常依賴歷史數據作政策判斷,更說需要觀察未來數據走勢,以作決策。這樣的邏輯好像並無不妥,但其實是大錯特錯。因為數據往往是滯後的,而且每天都有不同的數據公布,那決策者需要等到何時才能做決定呢?

儲局參考超市物價更「貼地」

其實儲局官員大可多看看民生情況,去超市逛逛,或者去網上平台購物,參考一下市況走勢,物價變化等,以更「貼地」及前瞻的角度衡量經濟變化,提升個人化的判斷,相對集體數據式的判斷形式,即是話錯咗不要怪我,我也是跟着數據走,已經做了很多研究。其實研究毋須多做,只須勇於做決定及承擔。

隨着美債息率下行及聯儲局放風,近日已有大行改變對息口的看法,如摩根大通去年11月尾預測今年加息兩次,現在卻表示今年美國將減息兩次。當然,大行跟車太貼,聯儲局口風一改,它們亦迫於無奈,須自摑嘴巴。但其實筆者都講過好多次,科技發展將生產成本大幅降低,世界經濟哪有通脹可言,以通脹原因加息,結果只會是「為加而加」,現在減息,可能亦只是為修正過去的錯誤。筆者其實從去年已在不同媒體中說,今年聯儲局將減息,按現時情況,聯儲局6月份可能仍會保持息率不變,但估計7月份將有機會減息。

作者為中銀香港投資管理總經理

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