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2019年5月22日

畢老林 投資者日記

中國不會狠拋美債的理由

5月21日,周二。內地官媒近日開足火力反擊美帝,連向來留有餘地的《人民日報》、新華社都豁了出去,「鷹」慣了的《環球時報》自然更不會客氣。諸如中方做好跟美方打一場滙率戰的全面準備、拋售美債有何不可之類的強硬言詞,已成為該報涉及中美交鋒評論的例牌菜。

人民幣貶值和中國狂沽美國國債,一直是論者口中北京抗衡美帝的兩大「核選項」(nuclear options)。然而,撇開放棄保七引發進一步貶值預期,資金加速外流得不償失;又或中國持有大量美債,狠狠沽之傷及自身等老生常談不說,從投資者/交易者的角度思考中國「核選項」,老畢認為官媒殺氣騰騰的言論只能姑且聽之。滙率問題坊間論之甚詳,中國拋售美債是否可行更有討論價值。

控制市場?

中國目前持有總值約1.1萬億美元的美國國債,略超日本而成美債最大外國持有方。這個數字當然很大,但美國國債每天成交額約5000億美元,換句話說,中國所持美債大概相等於債市兩天交投量。

那自然不是說中國若在美國債市有大動作,債價及債息不會劇烈波動,事實必會如此。

值得商榷的反而是,主張狠沽美債「懲罰」山姆大叔之輩都有一個假設,就是中國作為美帝最大外國債主,通過於二手市場作出大規模買賣行動足以控制市場,單憑資金流向便能改變美國債市甚至經濟的基本面,卻沒有充分考慮到這種想法形同本末倒置,除非拋售美債有助中方實現某種外界無法估量的「戰略意圖」,否則極可能白忙一場,美國債市於短暫波動後回復原狀。

什麼是債市基本面?聯儲局只能透過調整官息影響短期利率,長債價格/孳息水平主要取決於市場對通脹的預期,以及投資者要求多高的額外回報以補償長期持有債券涉及的風險。

實質回報

假設美國通脹率徘徊於聯儲局2%目標水平,而10年期國債孳息率為3厘,買入債券等於接受1厘的實質回報(real returns),並以這個溢價作為未來通脹難以預料的緩衝(buffer)。此所以,在市場對通脹的預期(inflation expectations)跟美國政府公布的通脹數據完全相符時,持有傳統國債與持有抗通脹國債(TIPS)的實質回報並無兩樣,只有在市場高估或低估通脹的情況下,才談得上兩種債券中持有哪種較「着數」。

回說中國拋售美債。正如前述,北京狠沽美國國債必會導致債價/債息劇烈波動,先不論如此大動作於操作上是否真的如一些人想像般簡單,假設一切順利,美國債市供求失衡足以令孳息率極速抽升。以上例為準,10年期債息從3厘飆至4厘甚至更高水平完全合乎情理(為方便討論,老畢用了3厘作案例,美國10年期債息目前實僅2.4厘左右)。

問題是,市場上有無數參與者,他們都是美債潛在買家,眼見中國的行動一下子令10年期債息大幅上升,讓我們再以前例為討論基礎,那等於投資者在中國出手後買入號稱無風險(risk-free)的美國國債,實質回報將從1厘倍增至2厘,不論作為持有美債10年的緩衝,抑或從無風險實質回報改善(improvement of risk-free real returns)的角度考量,皆足以令買家垂涎,從而令美國債市供求恢復平衡,經過短暫恐慌後,息價多半會打回原形。

中國一旦決定拋售美債,規模多大及市場反應當然要在發生後才有答案,但除非狠沽美債可以令主宰債市定價模式的基本因素徹底改變,否則中國當局也不會為做而做。

避險需求

退一步說,中美貿易對決倘發展至北京要啟動狂沽美債這個「核方案」的地步,環球股市十之八九已跌到阿媽都唔認得,資金極可能一窩蜂湧入債市逃生,作為反擊美帝的籌碼,中國手上那1.1萬億美元美國國債,恐怕敵不過突如其來的龐大避險需求。在標準普爾褫奪美國AAA信貸評級的2011年,此情此景早已上演過,投資者想必仍歷歷在目。

上述觀點若非僅屬老畢的想當然,北京只會多一個理由「不」拋售美債。鷹派言論句句不離放馬過來,惟要美國債息上咗去落唔番嚟,當故仔聽好了。

 

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