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2019年5月18日

姚穎謙 上善若水

3M貴買增長引人非議

本周繼續探討3M。如上周所說,汽車是工業板塊中最重要一環,中美汽車巿場都用3M,生產基地又主要在中國,因此3M發展也因中美貿易戰而深受影響。汽車產品當中3M Auto Care從機件到車頭燈從塗層到膠水研磨劑應有盡有,最新舉措還包括了汽車電子化(auto electrification),它帶來的產品如感應器科技、EV電池與電子控制單元Electronic Control Unit等使3M成為汽車零件業中主要業者之一(汽車配件業行業集中度低,可供參考的同業還包括了Rockwell Automation,Visteon)。

雖然配套充分,但是主要銷售區域中國美國鬥得正酣,作為主要消費品的汽車又怎會賣得好?在內地,汽車銷售4月按年跌14.6%,為連續第十個月下跌。就環球車企而言,除了豐田錄得兩成營收升幅外,所有車企都減少收入,美國3月份汽車經銷商的3.1%增長已是18個月最多(首季汽車需求降4%)。據CNBC於4月22日所言,由於車價下行壓力大,美國耐用消費品又因消費信心而需求滯後,眾車企高層也暗自對前景深感憂慮【註】。

併購欠驚喜 Beta值偏高

在併購方面3M也未能讓人驚喜。3M以併購加快盈利增長,選取的都是增長緩慢但確定的行業,因此醫療是3M有意發展的事業群:它受惠人口結構轉變、人口老化與中產人數增加,高端醫療產品大行其道,3M內部研究指出, 高端傷口護理巿場是80億元(美元.下同),每年以中單位數增長;醫療既可配合現有產品組合,也符合3M追求長線穩定增長的經營方向。最新的大型收購有67億元或EBITDA 11倍購入Acelity。對於創傷治療,3M現在已有防護、手術前預備和保護的產品系列(如3M Cavilon,3M Tegaderm,3M Steri-Strip),Acelity提供的是高端傷口護理裝置(Advanced Wound Therapy Devices)和高端免縫膠帶(Advanced Closure),它的品牌包括了手術方案系統(surgical solutions systems)和生理敷料(biologic dressings)的KCI、vac therapy及Prevana副品牌儀器,在行內享負盛名。大型科研資訊網站informa.com於5月13日公布,Prevena的負壓傷口治療成為第一批美國藥監局FDA認可儀器,再創美國醫學界先河,對減低高危病人表面手術部位感染功效顯著。

Acelity整年15億元收入當中負壓傷口治療(negative pressure wound therapy)營收就佔了八成。Prevena system在2010年推出,卻能在不足十年間在科研上屢有突破,成績斐然。3M示意可以產生Acelity 8%的成本協同效應即1.2億元,最終令該收購案帶來每股0.35美元利潤減幅;資本回報率(ROIC,除稅利潤減投入資本)至第5年也只有高單位數,有急於求成冒進擴張的嫌疑。3M作為工業材料股,其盈利穩定性理應甚強,無奈beta雖因汽車和房屋而加大至1.21倍,消費、醫療、公用事業等為它對沖風險有限、因此3M沒有工業股同行如Honeywell、GE、Johnson Controls、Danaher Corporation低Beta值的優點(它們只有0.89,0.66,0.68和0.78,國際同行平均值0.78,明顯低於大巿;風險與大巿同步為1),在宏觀巿況不穩下,自然和併購增長似乎也顯示3M未脫離逆境,大跌後還未值得考慮。

季績遜預期 巿盈率逾18倍

3M截至3月底的首季營收共82.78億元,當中工業31.44億元,醫療衞生15.36億元,消費11.27億元,安全和圖像(Safety & Graphics)17.83億元,電子與能源13.5億元,工業佔比遠多於其他,且經營利潤7.19億元佔總利潤32.43%的顯要位置,因此它的發展對3M發展至關重要。

4月25日,3M公布首季業績,每股盈利2.23元,僅及2.5元巿場預期的89%,有機增長-1.1%,較預期的+0.5%為低,也從第四季的3.2%大幅減慢。分部利潤率(Segment margin)首季較巿場預期低260點子。重組計劃的額外開支令自由現金流轉換率下降至(GAAP利潤的)74%或6.57億元,與長線的95%至105%目標相距甚遠,找增長點而不知從何談起,將使3M股價長期偏弱。

由於有機增長較慢和計入重組開支的必要,公司把本年利潤指引調低,從10.45元至10.90元下調至9.25元至9.75元,2020年每股盈利則預料為10.56元,以星期四收巿價171.81元計(巿值約990.36億元),得出巿盈率18.09倍(EPS取均數9.5元)和16.27倍,2019年和2020年股息率分別為3.3厘和3.45厘。Kentucky和West Viriginia州份兩個煤礦和五個生產基地因製造和棄置過程中涉及嚴格規管物質PFAS (全氟及多氟烷基物),遭到司法機關檢控,每股成本約0.72美元,遂而對業績帶來影響,正是屋漏兼逢夜雨,蠶食預期利潤8%。

總體來說,3M產品覆蓋百業,在精心設計下,傳統上產品都以專利保護,本小利大的創意產物集腋成裘,形成了無以上之的工業類自由現金流,得到崇高的評價和財務估值,然而它在自然和併購增長兩線雙雙受阻,估值偏高且沒有動人的投資故事,很有可能與眾多明星股一樣,不日出現急跌的撿貨機會,再看一點不遲。

CFA、FCPA、財務總監,專頁:facebook.com/yiuwinghim

註:Top auto executives are privately very worried about the state of auto sales. CNBC 22th April 2019.

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