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2019年5月9日

John Mauldin 前沿思考

IPO熱潮響警號 風險投資謀撤退

近期筆者一再在信中展望未來,前路未必糟透,預料不會鬧出經濟大蕭條或經濟動盪,只是必須重組投資組合及生活方式以適應新現實,幸而改變過程緩慢,還有充裕時間準備。

戰爭片一貫老梗:在大獲全勝前,領袖許下眾多承諾,振臂高呼「永不會撤退!」假定撤退是壞事。在現實生活,軍事戰略家卻指出撤兵或是正確一步;當處於劣勢,應該省下彈藥,留待下回再戰,甚至改變作戰方式以增加勝算。筆者對上數封信函看似呼籲撤退,其實是認清事實,預計未來10年處境艱難。

筆者總結各項預言,首先社會福利、國債利息與國防等例行政府開支攀升,預料當局繼續錄得萬億美元赤字。可是沒有政黨要求改革社會保障制度以削減福利開支,即使根據美國國會預算辦公室(CBO)的樂觀預測,到了2020年代中期,美國聯邦政府赤字將逾1.5萬億美元,所有發達國家面臨同一困局:邁向更高赤字。當下一波經濟衰退降臨,美國政府財赤將高達2萬億美元,整體國債迅速飆升至30萬億美元,在2030年前幾乎肯定債務衝破40萬億美元,除非大幅調低利率,否則單是支付國債利息已經消耗大部分稅收。

愈來愈多學術文獻及現實情況指出借得太盡,債務將拖慢經濟增長,意味下一波經濟衰退的復甦步伐更加緩慢。筆者預計聯儲局及其他國家央行推出大型量化寬鬆計劃(QE),所有發達國家步日本後塵,名義國內生產總值(nominal GDP)增長緩慢,儲蓄者成為低利率的受害者,出現低通脹或甚至通縮。

由於經濟不濟,一般股票指數基金回報將遜於投資者預期。公共退休基金在熊市下飽受衝擊,眾多基金將難以履行責任,政府被迫削減福利或增稅,甚至雙管齊下。以上種種將大大影響投資回報,日本化(Japanification)將加劇收入不均及貧富懸殊,而非改善有關問題。換言之,目前最重要並非考慮應否「撤退」,改變投資策略;而是何時及如何撤出,留待日後再戰。

貧富差距創新高

收入不均指富人佔整體收入更大份額,這絕非新鮮事;過去數十年,最富有階層的收入及資產份額持續增加,也是實情。有「鱷王」之稱的橋水基金創辦人達里奧(Ray Dalio)最近撰文指出,目前收入差距幾乎處於歷史高位,財富差距更創下自1930年代以來的新高。目前最富有1%人口擁有的財富多於下層九成人口的總和,類似情況曾在1935年至1940年間出現;上層四成人口的財富多於下層六成人口超過10倍,比率高於1980年的6倍。

達里奧認為,重點在於目前收入及財富不均情況,跟1930年代經濟大蕭條時代相若;有關問題在二次大戰後有所改善,自1980年代起再度惡化。

不過,筆者認為大眾繁榮(mass prosperity)從來不是歷史常態,1950年至1980年間才是反常現象。部分人視這種分配不均為不公平現象,筆者倒認為取決於富人的致富之道。第一種方法:獨裁者濫用政權,讓自己及親朋戚友掠奪巨額財富;第二種方法:壟斷者奪走消費者的挑選權,而非提供更多選擇,迫使顧客乖乖奉上財富;第三種方法:企業家向心甘情願的顧客,出售有用的產品。

可是當普羅階層認定富者愈富,皆因百姓遭富人壓榨,種種問題開始叢生。尤其數據顯示即使餅子愈來愈大,富有階層依然分得更大杯羹,跟百姓差距更加明顯。

如果以GDP為國民收入的指標,吾友共和黨策略師梅爾曼(Bruce Mehlman)的圖表顯示,在1987年至2017年經調整通脹後,美國中層家庭年入增加18.5%,遠低於美國GDP飆升112.1%。當比率差距愈拉愈開,愈來愈多人感到叫天不應叫地不聞。

梅爾曼在另一圖表把股市升幅跟家庭淨收入作比較,在1989年至2016年間,標普500指數暴升569%,最上層兩成人口持有市面大部分股票,斬獲豐富,屬意料之內;下層八成人口則難從牛市直接受惠,同期家庭淨收入僅增29.1%,差距幅度駭人。

收入不均另一成因是人才待遇有天壤之別,或企業不太再願意花錢收買人才,市值最高的巨企員工總數不斷縮水。梅爾曼利用圖表,分析全球身價最高20間企業的招聘狀況,顯示在2019年每10億美元市值,僅聘用656名員工,2009年數目則逾1790人。

巨企減少招聘,梅爾曼歸咎於科技發展,自動化取代人手。筆者認為這僅是主因,另一因素是新行業愈開愈多,這類新行業由少數深諳金融工程及貨幣政策的企業主導。

另一方面,筆者在〈美國債台高築 怪政府及儲局〉的信函,引述吾友財經網站Epsilon Theory創辦人亨特(Ben Hunt)的撰文。亨特發現標普500指數上市公司錄得史上最高利潤,根據過去30年的圖表,這批企業在1991年賺得最少,每1美元銷售額帶來略高於0.03美元盈利;踏入2019年,利潤創下歷史新高,每1美元銷售額產生超過0.11美元盈利。

很多人把上市公司利潤豐厚歸功於科技發展,亨特反指聯儲局的貨幣寬鬆政策,加上把經濟金融化,導致企業賺大錢,筆者百分百認同。

大政府「規模」暴增

不過,省力的科技過去讓工人毋須再為工作冒險做到筋疲力竭;現在則減少員工精神負擔。問題在於科技來勢洶洶,以往農業由人手耕種過渡至自動化,歷時數代;目前機械取代人手,僅須數年時間,便導致數以百萬計人失業。況且新科技推陳出新(例如無人車科技),很多工種勢將面臨淘汰。

筆者在上周〈企業狂融資 恐高調違約〉的信函,指出幾乎無人希望政府削減開支,所謂的財政保守主義(fiscal conservatism)不會大刀闊斧,僅略為削減各項支出。在1996年,時任美國總統克林頓揚言大政府(big government,指奉行干預政策的政府)時代告一段落,看來大錯特錯。政府「規模」較以往更龐大,而且增長速度更快,可是稅收增幅卻趕不上,意味即使市面相對繁榮,政府債務不斷攀升。

以上困局已浮現,筆者恐怕沒有出路。政府向富人開刀,即使稅率調高至抄家水平也於事無補,難以取得收支平衡。面臨經濟衰退,政府不敢向中產階級加稅。唯一能應付政府開支的稅制只得開徵增值稅(VAT),可是此招是共和及民主兩黨的禁忌。面對巨額赤字,聯儲局將付諸於貨幣化,推出類似先前的QE計劃,只是這次規模巨型得多。筆者相信美國將步入類似日本的通縮時代,陷入經濟不景氣。

主動管理策略再冒起

筆者一再指出,去年12月出現熊市,並未伴隨錄得V形復甦的經濟衰退。源於經濟衰退的熊市,將經歷漫長的復甦期。由於目前巨債以驚人速度累積,下一輪熊市的復甦步伐更加緩慢,所以應該放棄「買入持有」策略,在股票投資加入對沖組合,利用200天簡易移動平均線作為離場套現的指標。

此外,近期共享辦公室服務WeWork等「獨角獸」引發美國IPO熱潮,正正敲響警號,反映為這類企業注資的風險投資者準備「撤退」,認為等到投資企業上市取得最理想的風險回報,是時間「割禾青」。於是市場進入「洗牌」階段,業內人士及職業投資者變為淨賣家,在牛市大部分時間錯失良機的小投資者入市,根據歷史慣例,後者不會有美好收場。

隨着經濟轉差進入衰退,公開市場回落,筆者認為勢將出現兩大策略趨勢。首先,由於投資者意識到大市大上大落,於是主動管理(active management)再度異軍突起,能在「荒年」支撐下去的註冊投資顧問(RIA)、互惠基金經理及對沖基金,將再次吸納資產。

第二個趨勢更加重要,最佳投資機會將完全撤出公開市場,上市公司數目銳減,小盤股成為主要犧牲品。全球大部分財富積聚在少數投資者手上,既然最成功的企業能從獲得這類大金主注資,不肯再接受掛牌的麻煩及費用。可是此舉加劇分配不均問題,監管條例禁止一般投資者甚至財力在平均水平以上的投資者沾手最私募的投資,即使手頭累積了好些資金,這類投資者的投資選項有限。政府以保障小投資者為名,以不正當手段操縱市場,扼殺了小投資者的投資機會,但小投資者必須狩獵機會,找到獵物就要盡快出手。這正是主動管理策略,不單只在股市及債市打獵,筆者預計地產市場也遍布機會,甚至在新科技找到令人驚喜的機遇。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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