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2019年4月26日

龐兆恩 數裏見真章

多因子策略成為新一代Smart Beta

金融系統擁有一個重要特點,就是自我更新和演化。在投資界工作的每一分子,每分每秒都想着怎樣找出獲利機會,研究有沒有新的投資方案滿足客戶需求,當一些固有投資方法看似走到盡頭,自然會有人從另外一角度找出新方案。經過十多年的發展,投資者對Smart Beta的高透明度、低收費和投資邏輯有着一定程度的認同。隨着時間推移,他們對Smart Beta的技術有更深認識,同時也發現了早期的Smart Beta存在一些結構性的隱憂,單一投資風格容易受宏觀環境影響,出現長時間跑輸指數的情況,Smart Beta 2.0 的出現就是為了解決這問題。

要解決單一投資風格的問題,新一代Smart Beta採取多因子投資的概念。要明白什麼是多因子投資,首先要理解什麼是因子。簡單來說,因子就是股票的特徵,公司規模是一個特徵,市盈率也是一個特徵。理論上所有特徵都可以用作為因子,但實際上,只有限定的特徵能適用於多因子投資的框架。

要成為多因子投資系統裏的因子,要符合幾個重要條件,第一是因子擁有較長的歷史數據,充足的歷史數據可以帶來一個較長的回測時期,提高統計結果的可信性;第二是因子需要得到學術研究支持,回測結果可以帶有偶然性,如果能從理論角度找出因子的合理性,是比較穩妥的做法;第三是因子構建簡單,可讓投資者容易理解因子的邏輯和概念;第四是因子必須擁有預測股票回報的能力,即是說因子能帶來中長期的風險溢價(Factor Risk Premium)。

多因子投資經過一段時期的研發,最終出現一個成熟的框架,內裏大致包含6個不同的因子。雖然指數供應商和Smart Beta基金各自獨立研發,但之間存在一個共識,因子的選擇不會偏離這框架太遠。

揀股以6個因子作條件

這6個因子分別是價值、質量、動能、股息率、低波幅和規模。價值主要使用市盈率,市賬率或其他基本面來代表;質量是指公司有沒有盈利,槓桿高不高,現金流是否足夠;動能是指股價最近的升勢;股息率是股息和股價的關係;低波幅可用簡單的標準差來計算;規模可以是公司市值。6個因子代表着對股票不同角度的描述,也是多因子投資的精髓,利用不同性質的因子作為選股條件,從而達到分散投資的成效。

【表】中顯示的是因子額外回報之間的相關性(額外回報的定義是因子指數回報減去市值權重指數的回報),利用的是富時發達市場的單因子指數,數據可以看到因子之間的互動。比方說,價值因子和波幅因子就有着負的相關性,而波幅因子跟質量因子的相關性是正數。相關性愈低就代表分散投資的潛力愈大。【表】中數據顯示因子之間的相關性並不高,綜觀整體的相關性,採取這6個因子作為多因子投資的基礎有着一定的合理性。

不同的指數商或基金對於因子的定義都大同小異,多因子策略的差異在於因子的利用和組合。

總括來說,多因子策略大致可以從兩個大方向分類,第一類的多因子模型採取了股票篩選方法,第二類模型是因子傾斜方法,兩種方法都有指數商採用,比方說,標普就利用了篩選方法構建了質量價值指數,富時羅素就採取了因子傾斜來構建環球多因子指數。

股票雙重篩選質量較優

股票篩選是由下而上的組合構建方法,標普中國A股質量價值指數的構建主要分成兩步【註1】,第一步是根據標普對質量的定義,在中國A股全指裏挑選200隻質量分數最高的股票,第二步是在這200隻股票裏挑選價值分數最高的100隻股票成為成分股,成分股的最終權重將根據個股的市值來計算。

通過雙重篩選,確保了成分股同時包含好質量和低估值的特徵。利用篩選方法得出來的組合有可能會出現個股和行業過度集中的情況,因此需要利用優化算法作出調整以符合約束條件,其中的約束條件是行業總權重不能超過40%,或個股不能超過5%。

跟股票篩選相反,因子傾斜是一種由上而下的模式,透過個股權重的調整去獲取因子暴露(Factor Exposure)。具體做法是利用統計函數把因子原數值化成一個介乎於0到1之間的分數,從而把因子數值標準化。第二步是把多因子分數合併,把所有的因子分數計算一個總平均數,平均數可以是算術(Arithmetic)平均數,也可以是幾何(Geometric)平均數。

如果總平均數是算術平均數,考慮的是將會是因子之間的平衡關係,一個因子高分,一個因子低分,一高一低將會對沖。而幾何平均計法考慮的是因子之間的互動,同樣是一個因子高分,一個低分,因為是幾何關係,總平均將也是低分。最後一步是根據總平均分的大小調整個股的權重,總分高的話權重會加大,小的總分權重就給下調。

兩種多因子構建方法各有特點,股票篩選操作比較直接,容易理解,權重比較集中,因此追蹤誤差也較大,因子如能有效選股,帶來的回報相信會較大。因子傾斜的方法注重投資容量和個股的權重控制,個股的數目也較多,相對適合大的投資金額。

Smart Beta經過10年發展,已由單一風格投資轉化成多因子投資。環顧最新的Smart Beta策略,可以察覺到一些新概念出現,最近有新產品提供因子擇時策略,根據宏觀環境選擇因子,也有一些產品利用風險平價策略為因子權重進行配置。另一方面,一些比較複雜的因子也慢慢加入到因子清單裏面。隨着投資者變得愈來愈Smart,可以預見Smart Beta策略的聰明程度也隨之增加,不斷實現自我演化。

註1:構建描述屬於概念介紹,準確細節應以基本規則為依據。

作者為Rivermap Quantitative Research創辦人,專注於量化投資研究

 

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