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2019年4月18日

Ben Johnson 通識ETF

價值投資理論知易行難

價值投資法的起源最少要追溯至1920年代,當時Benjamin Graham與David Dodd開始於哥倫比亞大學教授金融系。價值投資法的基本原則後來在二人於1934年出版的經典著作《證券分析》(Security Analysis)中刊載。價值投資法的概念非常簡單,在股票價格比內在價值低時買入,然後耐心等待市場價格反映其真正價值。又或者如我祖父告訴我一樣︰「投資很簡單,低買高賣。我有提到這並不容易嗎?祝你好運!」

這策略最終演變成宗教信仰一樣。許多Graham及Dodd的信徒都成為歷來最成功的投資者,最有名的要數畢非德(Warren Buffett)。不過,Graham和Dodd的理論要到1992年才獲得嚴謹的實證支持。當年Eugene Fama和Kenneth French發表了開創性的論文The Cross-Section of Expected Stock Returns(預期股票回報的橫切面),提出「價值溢價」的概念。他們發現,以低市賬率買賣的股票,長線表現傾向跑贏那些高市賬率的股票。Fama和French證實了價值是真的,亦非常重要,並且能創造超額回報。然而,他們談的「價值」 流於學術層面的定義,當中沒涉及費用、交易成本和稅項等棘手問題,惟這些問題在現實世界可能會影響投資者尋求價值溢價。

價值「風格」指數的誕生便源於這些想法。最初這些指數是為主動型管理基金經理而設,提供一種合適他們風格的基準,後來這些指數被指數基金和ETF採用。它們的表現可以反映出真實世界中投資者所獲得的價值溢價。由1978年12月29日至2019年2月28日,羅素3000價值指數年度化增長11.97%;羅素3000增長指數年度化增長則為11.2%。這個0.77%的年化價值「溢價」,數十年來一直複合增長,令財富大增。截至2月底,當初若投資一萬美元於價值指數,投資價值已增長至93.775917萬美元;同一筆金額投資在增長指數中,則增長至71.147679萬美元,兩者相距32%。

不安分者為別人帶來機會

價值投資法理論上很簡單,實踐起來卻困難。現今的價值投資者會發現自己處於特別艱難的時期。從科技泡沫爆破後,價值投資步入6年的增長期,但2006年下半年,價值表現開始落後。由2006年8月8日至2019年2月,羅素3000增長指數的年度化表現優於價格指數近4個百分點。價值投資者可能把已封塵的《證券分析》用作門擋,並登入亞馬遜Prime賬戶(總是很有價值!)購買Philip Fisher(被稱為增長投資之父)的著作Common Stocks and Uncommon Profits(普通股票和不普通的回報)。

事實上,有證據顯示,在增長指數跑贏多年後,一些價值投資者已開始離棄價值投資。【圖】顯示了自1994年以來,大型、中型和小型股的價值型、增長型和混合型基金及ETF的12個月資金流向。2015年中,價值型基金的資金流向趨勢轉負面,或表明當價值投資經歷近10年表現欠佳後,價值投資者終放棄該策略。儘管價值投資在2016年一度出現短暫反彈,但近期投資者情緒似乎再次惡化。是的,價值投資仍然有效。我相信價值投資會一直有效,因為(一)它合乎直覺;(二)在我看來,最小部分由壞投資行為推動,且會一直持續下去。事實上,我認為目前價值導向型基金的資金流出現象,證明了壞投資行為將確保價值溢價在未來一直伴隨我們。

或許由於多年來表現欠佳,價值投資者將慢慢離棄價值基金,並推高了其他基金的價格,當這些新基金表現令人失望,買家後悔了,這批基金的價格又會下跌。價值型基金可能會反彈,而這些「價值」投資者總是會重投回報的懷抱。對於追逐回報的投資者來說,表現往往不好,但不安於位的投資行為卻可為穩定的投資者──真正的價值投資者──帶來長期回報。切記它很簡單,卻從不容易。

作者為Morningstar被動式策略研究總監。他為《信報》/信網撰文,分享對ETF的觀點。

 

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