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2019年4月8日

周奐彤 債‧息先機

孳息曲線倒掛毋須恐慌

美國聯儲局在3月的議息會議上維持利率不變,美國10年期與3個月期國債孳息息差隨即跌至負數,是2007年以來首次出現「孳息曲線倒掛」的情況,究竟這是否美國經濟步入衰退的警號?

未必與衰退畫等號

大家可能不了解何謂「孳息曲線倒掛」,筆者在此略作解釋。美國孳息曲線上的每一點,反映不同年期的債券孳息率,一般而言,長年期國債的孳息會較短債高,以補償前者風險,故孳息曲線通常呈上升趨勢。不過,當市場預期未來經濟轉差甚至存在通縮風險時,長年期債券的孳息便會受壓,若其孳息跌穿短債的水平,便是「孳息曲線倒掛」。

「孳息曲線倒掛」,聽起來很可怕,但卻未影響我們對美國衰退的預期。首先,在量寬政策的扭曲下,孳息曲線對經濟前景的啟示,已不再像以往般準確。其次,雖然以往美國每次衰退前,必定會出現孳息曲線倒掛,然而,反過來看,每次出現倒掛後卻並非經濟衰退必隨之而來。最後,每當市場談起「孳息曲線倒掛」,一般採用的「標準指標」是2年期與10年期的國債息差,皆因這指標過往甚少發出假訊號,加上市場深度較廣,孳息對預期的轉變較敏感;可是,今次呈倒掛的是3個月與10年期的美國國債,指標的啟示性相對較低。

其實,市場對於美國經濟前景的看法暫無太大轉變,只因聯儲局政策立場轉向,改變了利率預期,筆者認為,大家毋須對「倒掛」現象太過憂慮。當前美國經濟增長放緩,通脹前景不明朗,相信聯儲局不會冒險加息,反而會維持中性政策取向,未來一段時間料會維持利率不變,並可能在10月停止縮表。聯儲局希望令經濟軟着陸,在財政刺激措施及緩慢收水步伐下,本已大幅延長的經濟周期,極可能再保持下去,故難以令人相信美國今年及明年會出現衰退。

牛市尾段回報率高

對投資者而言,更重要的問題當然是「孳息曲線倒掛」與股市的關係。雖然倒掛被視為衰退先兆,但卻未能準確預測衰退發生的確切時間。根據歷史紀錄,美國10年期與2年期美國債息差跌至負值並出現「孳息曲線倒掛」,平均要等一年左右衰退才會出現;而「倒掛」約半年後,標普500指數便會見頂。

無論如何,當前美國孳息曲線確實普遍較2017年平坦,由此可肯定經濟周期已步入尾聲。後市支持的關鍵因素將取決於當地經濟會否見底回升,以及企業盈利預測能否符合預期等。按照過往經驗,在牛市的最後階段通常都會有較高的回報率,投資者可以視之為跌市前的最後入市機會,但同時必須做妥隨時離場的準備。

作者為摩根資產管理環球市場策略師,負責向零售及機構投資者提供宏觀分析及市場策略。她為《信報》/信網撰文,探討環球市場的投資機會。

 

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