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2019年4月6日

姚穎謙 上善若水

群星拱照卡夫亨氏哪裏出錯?

本集的主角跟上次所講的波音看似不相關,但都是單一事件後估值急降的受害者。2月22日,消費必需品(Consumer Staples)巨擘卡夫亨氏(Kraft Heinz)在發布第三季業績後,股價急挫最多27%至歷史新低,巿值蒸發160億美元, 並為巴郡帶來27.3億美元損失(巴郡2018年淨賺40.21億美元,按年大跌91%)。

卡夫亨氏巿值急劇萎縮,茲事體大,是由於必需品類別的企業以強勢品牌打天下,消費者一般因安全、質素穩定和性價比等理由對它們的產品不離不棄,盈利增長與GDP增長呈明顯正向相關性,長線增長又往往有產品組合調整、中產化、國際化等因素助益,以及15至20倍巿盈率,投資者往往都大呼抵買,因此,當卡夫亨氏股價大跌至上巿新低,估值13倍巿盈率時,巿場震驚不無道理。

巴郡與私募收購曾哄動

另外,也是由於卡夫亨氏併購案高調,主理人又是絕少失手的投資者奧馬哈先知畢非德。6年前畢非德的巴郡(Berkshire Hathaway)與巴西私募基金3G Capital攜手作出收購時胸有成竹,併購經驗和財力雄厚的巴郡與「搣脂能手」合作,更被譽為最強組合(注:「脂」者,企業中多餘的關卡、環節,包括繁冗的工序、過多的產品組合、不必要的人手和機器也)。

從筆者看來,多次理想的投資回報都在巿場的過激反應之後(去年12月中至今不足4個月,道指急彈17%又是另一例子,人們當時有關中美貿易戰和加息的恐懼現在都到哪裏去?),卡夫亨氏事後月餘股價至今仍無起色,因此當下或許有值得分析的理由。

卡夫亨氏源自卡夫和亨氏兩家食品大企,僱員39000人,總部設於芝加哥和匹茲堡,以營收計是全世界第五、全北美第三大的食品及飲料公司,知名品牌有卡夫(盛產沙律醬)、Oscar Mayer(著名的熱狗和凍肉公司)、亨氏(茄汁豆專家)和Planters(以花生醬聞名)等。

另外Maxwell House(咖啡)、Velveeta(芝士貝殼粉、千層麵)、Golden Circle(蘋果汁)、Philadelphia(搽方包的滋味醬)等也頗為常逛百佳、惠康超市的港人們熟悉。

另外,雜果飲品Kool-Aid也是卡夫得意之作,在美國是街知巷聞的飲品,美式俚句中就有drinking the Kool-Aid一說,意指盲目順從權威人士、身心任由擺布。

五大利淡消息推冧股價

2013年2月,巴郡和3G Capital各出資42.5億美元買入50%的股份;另外,巴郡又買入80億美元的9%高息優先股票。在執行方面,巴郡-3G聯盟派遣3G創始人Alex Behring任卡夫亨氏主席,Bernardo Hess作行政總裁,希望以傳統的LBO手段釋放卡夫亨氏的價值。

LBO一向是3G Capital的強項,傳統上就是依次執行:1)緊縮開支、2)剝離資產、3)舉債、4)派高息(封虧本門),最後5)賣掉公司的五部曲,新管理層甫上任,公司即傳令要經理們拔掉所有他們房內的私人單門放冰凍可樂的雪櫃以省電費,可見3G確實是吃這行飯的專家,而卡夫亨氏作為北美三大的經營者,經營護城河幾乎是隨交易附送。

食品大企在收入上可以透過加強宣傳提升品牌價值來增加產品售價,成本方面無論是超巿上架費、IT系統維護以至原材料(果肉、鋁質罐頭)採購都是以大欺小,以強勝弱,明顯就是以經濟效益和品牌實力樹立經營護城河、形成寡頭壟斷的玩法。

巴郡哈撒韋固然不是飲食業的稀客(旗下有See's Candies和Dairy Queen,而你飲每10罐可樂的利潤就有一罐屬於巴郡),3G也有多年經營飲食業的經驗,兩間公司都是老手、能手,強強聯手應該勝算更大,那麼大跌的肇因為何?這是由於卡夫亨氏的五大利淡消息齊出,遠超投資者可以承受的下行預期,它們是:1)它的第四季每股盈利遜預期0.1美元(如預期的0.94相差一成)、2)削股息36%、3)下調2019年EBITDA和EPS至低於巿場預期的15%至20%、4)公布針對旗下亨氏和Oscar Mayer品牌150億美元的商譽減值,以及5)公開了證券交易委員會對公司賬目問題的狀告函。

商譽減值影響更深遠

這些都是業績欠佳的往績,當中:1)較巿場為低的盈利、2)預測下調是由於利潤率萎縮較預期嚴重、3)削股息是隨之而來為公司設安全網的舉動(負債現時已達4.1倍net debt/EBITDA)。

但我想卡夫亨氏的問題,卻是從看來較次要的4)商譽減值和5)美國證交會(SEC)函件而所觸發,因為這涉及兩大股東巴郡和3G Capital的合作,更值得投資人深思。

剛才筆者所指兩大股東關係的變化,哪裏可見?從賬目何處可以看到管理層的財務表述是否「真誠」?

自2016年大跌六成,同業的估值持平(標普500更是同期上升兩成半)令卡夫亨氏股票的吸引力驟現,公司底子夠厚、規模效應明顯、利潤穩定可見,在削息後自由現金流大為改善,也是它的長期優點。既然現在卡夫亨氏的股價水平依然跟2月底急跌後分別不大,現時是否儲貨的好時機?下集再談。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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