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2019年4月3日

洪龍荃 財智博立

國泰收購快運 稱雄市場

國泰(00293)作為香港的龍頭航空公司,近年在燃油對沖的衝擊下,導致錄得龐大虧損,繼而需要推出一系列措施整頓業務和提升效益,以改善盈利。

國泰早前公布了業績,一如市場預期,盈利將按年逐步恢復。當日更同步公告正積極商談收購香港快運(HK Express)。及至上周3月27日,國泰航空正式發布公告,已與海航訂立股份收購協議。國泰將以49.3億港元,收購海航旗下的廉價航空公司香港快運,交易預計在2019年底完成。

廉航近年發展迅速,國泰管理層過往故步自封,因而錯失良機,讓香港快運等對手有機可乘。收購公布當日國泰股價先升後跌,或許反映市場一方面擔心交易未必能夠完成(主要是快運其中一個股東反對收購);又或者是市場認為作價過高,交易金額大約為淨資產4倍多,遠高於國泰自身估值。

雖然國泰管理層過往往績認真麻麻,但這次我卻為收購投下贊成票,並認為出價之高是壟斷式溢價。因為一旦收購完成,國泰在香港的市場份額將提升至84%,龍頭壟斷地位將進一步鞏固。目前,香港航空業呈現寡頭競爭,以國泰和港龍為首的航空公司已經佔有76%的市場份額,香港航空佔16%,香港快運則佔8%。

除此以外,香港快運現時經營23條航線,其中有8條航線是獨家的,其中包括廣島、沖繩、鹿兒島、長崎等港人遊日勝地,這些新航線將更完善補充國泰的網絡覆蓋。至於機型方面,截至2018年初的公開資料,香港快運共有24架A320/A321系列飛機,而國泰和港龍的機隊中,寬體客機佔了近80%,反而適合短途的窄體客機只屬少數,納入香港快運將能補充中短途航線運力。

收購以外,我們當然需要看回國泰自身的業務情況。第一、國泰過往深受燃油對沖所影響,但是這已屬往事;踏入2019年,燃油對沖的比例將大幅下降至只有16%,而行使價只是75美元,相信應該沒有大幅度的損失,甚至有機會獲利。第二、國泰過去一年的改革計劃或多或少帶來一點效益。這一點我主要依賴身邊在國泰工作的朋友轉述,包括機師及其他後勤員工,他們均不約而同指出國泰內部冗員甚多,各個部門早前都有裁減或調整行動。

Asia Miles價值被低估

第三、亞洲萬里通(Asia Miles)的價值龐大。近年,朋友間較受歡迎的信用卡主要圍繞在Standard Chartered的Asia Miles或者DBS的黑卡,兩者均有消費儲Miles的優惠。我認為Asia Miles這個計劃的商業價值極高。據年報顯示,國泰Asia Miles會員超過900萬人,有超過700個合作夥伴,包括25家航空公司、逾150個酒店品牌,還有食肆及零售商舖。雖然國泰沒有公布這部分的實際盈利(我們只知道按年上升),但我深信這分部盈利貢獻只會隨着時間日益增加。

總的來說,現在國泰的PB只有0.86倍,遠較長期平均為低。我不預期國泰股價會爆炸性上升,但是我認為以中線來說,會放心持有,至少上望空間大於向下。

筆者及其客戶持有上述股票,並隨時買入或賣出

作者為持證監會持牌人士、博立聯合創辦人、中國通海證券投資組合經理

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