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2019年4月2日

譚新強 中環看世界

中國勝出第二回合

周末從美國回來,正忙於追上一些文件工作,包括為今周兩個講座作準備,主要分享一下對美國一些最新觀察。

困擾着美國總統特朗普近兩年的通俄門調查告一段落,雖仍有國會,聯邦和地方檢察官的多個調查仍在進行,但特朗普總算可暫鬆一口氣,注意力可重新放回到重要的中美貿易談判上。

上周美國財長努欽和貿易代表萊特希澤再到北京進行談判,據說取得較實質的進展,最樂觀的估計是在4月底前達成協議。美方似有稍為讓步,原本立場是即使達成協議亦不會馬上取消任何關稅,只是不再增加而已。現在放風改為願意在達成協議後馬上取消部分關稅,然後經一段時間觀察,再逐步取消其餘關稅。

近日中美雙方的相對處境,出現了一些微妙變化,亦因此導致中方談判態度變得較強硬,所以不肯定美方這樣的所謂讓步就已經足夠。一如我從前用過的比喻,中美博弈有如一場15回合的拳賽,去年可算第一回合,美國一開場就猛力出擊,二話不說就對2500億美元中國貨徵收關稅。之後更先後針對中興(00763)、華為兩家中國龍頭電訊器材公司進行打壓,企圖全面封殺他們在海外的生存空間。

美國停加息 利新興市場

可是,其實對中國經濟造成最大壓力的是聯儲局連續9次加息,加上兩年來的QT行動。去年上半年,美國經濟受惠於大幅減稅,欣欣向榮,美股亦蒸蒸日上。反而中國經濟不斷放緩,股市亦早在去年2月見頂,輾轉回落,到了去年第四季,中國所有經濟數據都非常疲弱,有人開始擔心硬着陸,全球股市更進入free fall。

然而,正是在美國中期選舉前後,其實中美博弈已進入第二回合,美方開始出現疲態。共和黨在中期選舉失利,特朗普暴露出弱點,不可再集中火力壓迫中國。在12月初的阿根廷峰會上,美方看似非常強勢,仍咄咄逼人,當日更同時在世界3地發生了離奇事件,情節比間諜片更曲折,惟最重要的發展還是美國沒有馬上再提升關稅,訂下3個月的緩衝談判期,到期後更獲無設限的延期。雖不擔保談判一定成功,但就給中國多了時間站穩陣腳,組織對策。

另一更關鍵改變是美國停止加息,並計劃在短期內減慢和停止QT,對中國以至整個EM(新興市場)都是天大喜訊。這改變的原因是美國經濟本身都受不了再加息,特朗普更每天發tweet責罵聯儲局主席鮑威爾,直到聯儲局真的宣布停止加息為止。

聯儲局停止加息,直接或間接導致孳息曲線變得更扁平,甚至呈現曲線局部倒掛。其實整條曲線的形態是個frown──無奈糾結的表情,即一至兩年孳息率比短期的3個月和長期的10年債息都要高,然後30年又稍高一點。所發出的訊號,反而有點不確定和具爭議性。是否反映美國經濟前景暗淡,瀕臨衰退?

我認為,美國今年經濟放緩是肯定的,尤其去年減稅為企業盈利製造了超高的high base effect(高基準效應),今年較難超越預期。可是,今年出現經濟衰退的機會仍然很低,明年較難說,仍須看下半年有沒有機會通過拖延已久,但特朗普政府仍未提交的基建方案。

有人解釋,現時孳息曲線的低水平和扁平形態是合理的,並不代表經濟疲弱和接近衰退。我已多次指出過,過去數十年,因為中東地緣政治改變,能源瓶頸逐漸打開,石油價格下跌,加上人口老化,通脹和通脹預期都不斷出現結構性下跌。你住在香港可能感受不到,主要是受到高樓價所影響,但我講的是全球CPI之類的通脹,而非資產價格通脹。再加上過去十多年,其實美國和中國的生產力效率增長(productivity growth)都在放緩。每代人都有偏見,以為自己遇到的科技發明就是有史以來最偉大的,但醜陋的事實並非如此,今代自以為最偉大的互聯網,竟然直至現在,仍對productivity growth沒有太大幫助,其中可能也有些measurement(量度)和定義問題。無論如何,可觀察到的結果是息口結構性下跌,連觀察不到的中性利率R*也被認為從過去的大約5至6厘,跌至現在可能3厘都不到,所以這麼快就停止加息,夠不夠彈藥對付下一次經濟衰退是將來的問題。

中央減稅降費值得嘉許

GFC(金融海嘯)後全球債務仍不停增長,很多人錯誤以為通脹和長債利率都應上升才對。惟由於當時經濟相對疲弱,通脹維持偏低,再加多QE這一招,息口反被拉低,尤其長期債息,導致曲線變得扁平。扣除通脹和實際短期利率預期後的term premium(長債息口溢價),過去平均約為100至150點子,現在竟跌至只0至50點子!

美國停止加息亦容許今年中國放鬆銀根,繼續降準,而沒有為人民幣造成壓力,是件非常好的事。除此,今年MSCI提升A股權重,外資加速流入人民幣資產,當然亦對中國有很大幫助。

我認為中國今年做得最正確和最好的是財政方面,開始認真大幅減稅、降費,甚至包括社保,值得嘉許。這些政策的效應,沒有大興土木的基建項目來得那麼快,需要時間經提升企業盈利,刺激消費而逐漸釋放出來。好處是不依賴再大幅增加企業和地方債務負擔,也不浪費投資,讓消費者和企業自己選擇,效率肯定高很多。這正是還富於民的第一步。

我亦讚許今年其他大部分政策,包括加速對外開放金融和其他市場,繼續支持民企發展,態度跟去年截然不同。

然而,小心過度強迫銀行設硬性民企借貸指標,反令投資者添加憂慮。全球銀行業受到扁平孳息曲線及各種創新金融經營模式的挑戰,估值持續受壓,亦即確保以銀行板塊為大頭的恒指和上證指數,縱使能繼續上升,速度也必頗緩慢。即是說今次必定是「慢牛」,但是否「健康」,則仍需小心留意銀行資產質素變化。

科創板肥水不流別人田

計劃在上海開拓科創板,無疑對市場有刺激作用,但是否成功,仍需看上市公司的質素、長期盈利和股價的表現才可決定。老實講,過去內地和香港都已多次嘗試以降低上市門檻和各種手段,以設計新板來刺激股市發展,但結果都不盡理想。如深圳創業板是成功的話,又何需再設科創板呢?

科創板把上市門檻放得更開,暫時排隊上市的大都是資訊、半導體、新能源、生物科技等相關為主,有點民間版「XX製造2X2X」的感覺,聰明!暫時最突出的其中一家是有「非洲手機王」之稱的傳音控股,據聞年銷1.3億部,已超越小米,全球第四位。

科創板連VIE架構都歡迎,志在跟美國和香港競爭,想把本打算出海上巿的獨角獸企業如頭條、大疆、滴滴等,留在國內上市。放寬條件肯定有幫助,但估計這些企業的創始人和主要VC的原意是在海外套現,所以除非放鬆外管,要不然很難滿足這些企業家的需求。長遠來說,逐漸放寬外管是必須的,但在今年內看不到發生的可能性。

拉攏意大利有賴特朗普

外交上中國也開始還擊。最成功是把G7成員國意大利都拉進「一帶一路」計劃來,證明美國對西方聯盟的影響力已下跌了不少。部分有賴於特朗普對盟友的極差態度,以及過度苛刻的貿易政策,更明言鼓吹英國脫歐,歐盟分裂,甚至NATO解體。雖然負責通俄門調查的米勒,在報告結論稱特朗普在選舉期間並無通俄證據,但明眼人都能看出這只是出於「Too Big to Jail」的原因,只是不能說出來而已。這些故意分裂西方聯盟的外交政策,最大得益者正是俄國,中國也受惠。

近日連華為都有轉機,在美國反過來控告政府無理打壓,一些歐洲市場包括德國和英國,都拒絕屈服於美國的恐嚇,未必會全面封殺。紐西蘭總理阿德恩,在基督城恐襲過後不到3周,即趕緊前往中國訪問,企圖修補因華為而受損的關係。

由於上述各樣有利政策,中國經濟數據終現曙光。周日公布的3月官方PMI,從2月的49.2反彈至50.5,代表製造業回復擴張,亦是2012年以來的最大改善。中國股市去年表現慘淡,但今年一洗頹風,A股再次領先全球。在中國經濟可能見底,美國經濟反而繼續放緩的對比下,中國股市表現有可能繼續領先一段日子。

中國企業ROE仍未夠高

中國可算勝出第二回合。但這是一場最少15回合的比賽,誰能取得最後勝利,仍是未知之數。特朗普或許是位三流總統,努力破壞美國在全球的領導地位,但絕對不可小覷美國企業。在前周參與的CEO峰會,民調專家Edelman指出,現在美國人對所有Institutions(機構)的信心都在下跌,但對企業的信心仍遠比政府的高。

很多美國企業仍是全球科技和品牌領袖,以管理效率、盈利能力和ROE等標準來計算,更冠絕全球。正如二十年代美國前總統Coolidge的名言:「The business of America is business」(美國的主要業務就是做生意)。

中國人或許自以為是做生意的奇才(猶太人、印度人、黎巴嫩人、荷蘭人和很多其他人都同樣以為是),但事實上中國企業的整體效率仍不夠高,而企業效率對整個國家的發展是有莫大影響的。因此中國絕不可鬆懈,必須努力提升企業ROE,最好是採取我的第四個改革建議(喜見其他3個已有行動︰減稅、去槓桿和「出口」人民幣),逐漸出售非戰略性國有資產,除提升效率,亦有助仍重要的去槓桿行動,以及彌補財政赤字。

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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