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2019年3月29日

孫明春 金融協會

全球經濟的最薄弱環節

隨着美國國債收益率曲線再次倒掛、德國十年期國債收益率再現負值,投資者對全球經濟下滑的擔憂又捲土重來,導致美股、港股與A股在上周末與本周初大幅下跌。而中美貿易談判拖拖拉拉,依然沒有確定成果。在今後相當長一段時間,全球經濟增速放緩和中美貿易摩擦,都將是懸在企業家和投資者心目中的重大不確定性,全球經濟與金融市場的投資活動依然會受其困擾,甚至有可能導致「自我實現」(self-fulfilling)。

先談美國。美國經濟增速放緩已成為共識,企業盈利成長也會相應減速。這些預期已或多或少反映在美國國債收益率曲線的平坦化及美股的調整中了。然而,國債收益率曲線倒掛,並不意味着經濟衰退馬上就要來臨。

新興市場爆危機可能性低

目前,當地強就業與低通脹形成了一個黃金組合,給聯儲局留出很大政策空間來應對經濟中可能出現的上行或下行風險。只要不出現重大意外(如中美貿易戰全面升級、重大企業破產倒閉引發信用市場危機等),美國經濟在2019年陷入衰退的概率很低,估計要到2020年中才明顯上升。

即使美國經濟陷入衰退,也不意味着當地會出現經濟或金融危機。從目前的經濟四大部門來看,除了一些企業槓桿率較高而存在較大信用違約風險外,政府、家庭及金融機構的資產負債表狀況都比較健康。即使信用市場出現較大波動,只要沒有金融衍生品及金融機構高槓桿產生的疊加效應,對整個金融市場的衝擊應該有限,不至於引發系統性的經濟與金融危機。

至於新興市場,作為其領頭羊,中國經濟增速放緩無疑會對全球及新興市場經濟產生巨大溢出效應。然而,鑑於內地政府擁有強大的執行力和豐富的政策與金融資源,只要其願意使用「國家信用」,在今後相當長一段時期,出現系統性經濟或金融危機的可能性都非常低。

過去三年,在美元加息及聯儲局縮表的大背景下,新興市場面臨的壓力日益增加。資本外流、貨幣貶值、債務違約、股市下跌及各類資產價格縮水等現象頻繁出現。阿根廷、土耳其和委內瑞拉等一些新興市場經濟體的貨幣出現大幅度貶值,新興市場股票指數在2018年也出現了兩位數下跌。

然而,由於新興市場的許多經濟體是商品生產與出口國,只要全球大宗商品市場不出現像2014至15年那樣涉及面廣、幅度深、持續時間長的調整,出現系統性危機的概率會比較低。

鑑於聯儲局已明確在今年暫停加息,美元升值壓力減弱,對新興市場是好消息。雖然不排除個別經濟體在2019年陷入貨幣危機、債務危機或銀行危機的可能性,但估計都是個案,傳染性應該有限,不至於出現全球性或區域性的新興市場危機。

再者,歐洲方面,過去一年英國脫歐、意大利財政預算、法國「黃馬甲」運動等不斷牽動全球投資者的神經,也折射出歐洲經濟體所面臨的深層次挑戰。作為老牌的發達經濟體,歐洲人均收入很高,但因制度僵化、福利主義盛行、缺乏技術創新及結構性改革等原因,令國際競爭力在不斷削弱,經濟發展活力有限。由於結構性改革寸步難行,歐洲競爭力的恢復不得不依賴貨幣貶值。

然而,歐羅區各成員國經濟發展水準嚴重不平衡,即使歐羅在過去十年已貶值20%左右,對於那些處於競爭力底部的成員國(如南歐國家),這一貶值幅度仍遠遠不夠。在經濟增長乏力的背景下,這些經濟體不得不依靠政府支出來維持國內需求成長和高福利水準,而這勢必導致財政赤字與政府債務居高不下,令投資者擔憂其財政的可持續性。若削減財政開支或增稅,則會降低民眾福利和生活水準,帶來選民的反對(如意大利),甚至引發暴亂(如法國)。

歐經濟受益外部因素減弱

2010至2012年「歐債危機」終結,並非因為深層次問題得到了解決,而是因為歐洲央行通過大規模放水(如兩輪LTRO操作),解決了銀行的流動性危機,推出「直接貨幣交易」(Outright Monetary Transaction)解決了成員國政府融資的最終貸款人問題,以及通過歐羅貶值恢復部分國際競爭力。歐洲也享受了全球經濟復甦的紅利,並受益於中國企業大規模「走出去」帶來的資本流入等外部因素。

隨着美、中兩大經濟增速放緩,以及內地對資本流出加強管制等,歐洲經濟受益的外部因素在今後兩年會明顯減弱,這對本來就很脆弱的歐洲經濟體來說,很可能是雪上加霜,估計南歐國家的財政可持續性問題會再次浮出水面,「歐債危機」有可能捲土重來,甚至有可能再次衝擊歐羅區的完整性。

當然,如果更多歐洲經濟體仿效意大利;加強與中國在「一帶一路」專案上的合作,歐洲經濟的前景也許會有轉機。

作者為香港中國金融協會副主席/博海資本投資總監

 

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