2019年3月20日
近年來,為了應對城鎮化、人口增長及經濟持續發展帶來的生態環境問題,內地不斷提升環境保護要求,在一系列法律法規和重磅政策推動下,地方政府積極推動環保事業,生態文明建設全面發力,投入大幅增加,環境污染治理工程持續推進,保護建設增強,城鄉居民生活環境進一步改善。
行業處黃金發展期
十三五規劃開局首兩年,2016年及2017年投資額均超過9000億元人民幣,恢復正增長,同時扭轉了2012年至2015年按年持續下滑的現象【圖1】。
由於環保業屬資本密集型行業,建設項目投資巨,回報期長,對融資能力有限的新進入者構成高壁壘,資金需求成為行業的發展瓶頸。為了加快項目發展,國家力推PPP(政府和社會資本合作)模式,成為推動行業投資增加的門徑。可是,因PPP早期制度欠完善及監管不足,導致部分地方政府利用PPP項目違規舉債,項目品質未能達標問題突顯。
去年初,為了控制濫用PPP,國家即時加強規範,收緊環保項目的審批,劣質PPP項目退庫數量大幅增加,地方隱性債務風險得到有效遏制,PPP市場趨於規範及理性,投資項目在國家「基建補短板」利好政策推動下保持增長。
在國家政策引導和地方政府大力支持下,環保業作為穩經濟和促進經濟結構轉型的重要驅動力,行業規模料進一步擴大,需求增加和品質要求不斷提高,將對業內具有高技術及財務能力的企業帶來更廣闊的機遇。光大國際(00257)作為業內全方位的環境綜合治理服務商,將是受益者之一。集團主要從事垃圾與危廢處理、垃圾發電、污水處理、水環境綜合治理、生物質綜合利用等業務。
三大環保業務保持穩健增長:
2018年光大國際整體收入272.3億元,按年上升35.8%【圖2】;EBITDA報89.9億元,增長31%。三大環保業務實現收入255.9億元(佔整體94%),在過去3年保持超過20%以上增長,當中,環保能源業務繼續為公司最大的收入與利潤來源;綠色環保業務保持快速增長,佔整體收入比例不斷提高。
環保能源收入138.7億元(佔整體50.9%),按年增長25.4%,其中建造服務收入97.1億元,上升17.6%;營運服務收入24.3億元,增加65.2%。EBITDA為54.1億元(佔整體55%),上升29%。
2018年共有20個環保能源項目新開工建設,涉總投資額117.8億元,當中15個垃圾發電項目,日處理設計規模17750噸,預計今明兩年陸續落成。
附屬擬分拆港掛牌
環保水務收入47.2億元(佔整體17.3%),按年升31.4%,增長主要是量價齊升帶動,污水處理量按年增長7%,期內位於山東、江蘇及遼寧共計18個污水處理廠獲批准上調水價,幅度介乎1%至1.6倍,EBITDA為14.4億元(佔整體15%),漲21.1%。
公司計劃繼續鞏固環渤海經濟圈及長三角的地位,並將服務範圍擴大至粵港澳大灣區、珠三角等其他經濟發達地區及其周邊郊區及農村地區。去年8月及今年2月,公司兩度擬把在新交所主板上市的光大水務(持有75.2%權益)申請在港主板掛牌,公司透露,雙重上市將可擴大股東基礎及提高融資的便利,有利加速業務拓展,目前仍在等候階段。
旗下綠色環保(01257)收入70億元(佔整體25.7%),按年增加52.8%;生物質原材料處理量316萬噸,上升147.5萬噸,帶動上網電量增長72.3%。EBITDA為21.8億元(佔整體22%),上漲41.3%。目前,該業務的在建項目共有18個,預計大部分在今年及明年上半年相繼投運,盈利貢獻將顯著增加。
建造項目創歷史新高:
建造服務收入166億元(佔整體64.9%),按年增長24.6%【圖3】,期內建成投運項目36個;營運服務收益64億元(佔整體25%),大幅提升64.2%;財務收入25.9億元(佔整體10%),增長28.6%。
截至2018年底,公司已落實環保項目324個,涉及總投資約944.9億元人民幣,其中已竣工項目196個,在建項目57個,籌建項目71個,將為後續盈利增長提供有力的支持。
2018年,光大國際整體毛利率為34.6%,按年下降1個百分點;主要是收入結構變化及環保要求提高導致成本上升所致,兩項主要費用率為12%,基本與去年持平。邊際利潤率15.9%,下降1.6個百分點【圖4】;盈利43.2億元,多賺23.1%。
去年下半年公司完成供股計劃,集資約100億元,新增資金約六成將用於垃圾發電專案發展,兩成作發展儲備,餘下則用於減債。截至2018年底,手頭現金約160億元,淨負債比率由2017年底的91.4%,下降至66.5%,派息比率維持在30%水平。
技術分析:光大國際於反彈38.2%位置遇阻,以及上升通道頂回軟,EJFQ勢頭能量正面,表現跑輸恒指,於50天線找到支持【圖5】。
估值分析:巿盈率5年中位數為12.9倍,參考EJFQ.com FA+資料,預測市盈率8.6倍,較中位數水平低0.7個標準差,估值便宜。
總括而言,受益於國策對環保行業的重視和投入不斷增加,光大國際將發揮自身規模、品質、技術和品牌方面的優勢,預計業務規模將進一步擴大。現價估值便宜,在整體業務保持穩健增長的基本條件下,具吸引力。
信報投資研究部
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