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2019年2月28日

John Mauldin 前沿思考

美零售9年最大跌幅 難證衰退

有個老掉牙的笑話:經濟學家對過去10次經濟衰退,估中了15次。換言之,挖苦經濟學家經常推測出錯,而且預測過分悲觀。不過,筆者認為每個經濟衰退預測最終貼中,只有部分經濟學家猜錯發生時間,皆因生意周期循環不息,經濟衰退總會降臨,唯一問題在於爆發的時間。

經濟衰退的定義也具爭議,最常見的解釋是實質國內生產總值(real GDP)連續兩季下跌。但筆者早已指出GDP僅是含糊的數據,存有重大偏差。筆者對經濟預測貫徹始終:根據手頭的數據,經濟增長周期已步入晚期,預料再待多一年左右將會終結,但聯儲局犯錯、中美貿易戰、英國硬脫歐等宏觀事件,將加速經濟衰退。惟以目前經濟狀況,美國及發達國家至少將在2019年錄得溫和增長。

美國商務部2月14日公布美國去年12月零售銷售額按年下滑1.2%,錄得自2009年以來最大單月跌幅,於是到處響起經濟衰退警號,但有關數據是否重要存有疑問。基於美國政府停運,12月零售銷售報告較原定延遲4周公布,數據可能需要修訂。此外,Redbook Research等私營機構數據顯示12月零售銷售額急升,跟官方數據截然不同。況且即使商務部數據準確,僅屬於單月統計,難以視為經濟趨勢。

儘管如此,亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow等預測經濟衰退模型仍視零售銷售額為重要指標。可是,兩周前GDPNow預計2018年第四季GDP增長由2.7%急瀉至1.5%,唉!

假如商務部第四季GDP終極報告證實GDPNow預測準確,經濟確實急劇轉差,即使第四季GDP增長僅1.5%,不代表步入經濟衰退,只意味2018年增長不算驚人,表現不過不失,根據最常見定義,至少還要待6個月才進入經濟衰退。

創最長擴張期非奇事

筆者十分信賴資產管理公司Gluskin Sheff首席經濟學家羅森伯格(Dave Rosenberg),每當有機會,他都會高呼經濟衰退來了,本身卻絕非「長期大淡友」。羅森伯格上月撰文討論經濟衰退的可能性,筆者轉載信函的重點,再在引號加上評語。

羅森伯格稱,美國這一輪經濟擴張周期已持續115個月,超出二次大戰後標準逾一倍,還差5個月就創下美國史上最長擴張期。「筆者稱:『那又如何?』數據並未顯示擴張期難再延續,看看澳洲的例子。」

此外,羅森伯格指出孳息曲線毋須完全倒掛,亦能響起經濟衰退警號,對上兩次經濟衰退幾乎沒有出現這種情況。「筆者贊同,Real Investment Advice合夥人勒博維茨(Michael Lebowitz)編製圖片,顯示美國對上5次孳息曲線倒掛的息差差距(以2年期及10年期債息計算)。5次債息倒掛發生於1980年5月、1981年8月、1989年3月、2000年4月及2006年11月,10年期與2年期美債息差分別跌至負2.14厘、負1.35厘、負0.32厘、負0.41厘及負0.11厘,顯示息差差距愈縮愈細。假如這種收窄趨勢持續,毋須再視孳息曲線倒掛為經濟衰退風險的指標。」

根據2月19日的數據,1個月、3個月、6個月、1年、2年、3年、5年、7年及10年期美債孳息率分別為2.41厘、2.45厘、2.51厘、2.54厘、2.50厘、2.47厘、2.47厘、2.55厘及2.65厘。

注意1年期及5年期美債息差為7個基點,呈倒掛現象。同樣地,7年期與1年期美債息差只須再跌1個基點,就出現倒掛。孳息曲線前端(short end)異常地平坦,呈現局部倒掛。

約5年前,羅森伯格跟富瑞(Jefferies)首席市場策略師澤爾沃斯(David Zervos)在一個經濟會議專家小組,力證步入經濟衰退前,必定經歷孳息曲線倒掛。當時聯儲局奉行零利率政策,而且看來政策將恒久不變。其後筆者反問兩人孳息曲線如何能倒掛?皆因筆者堅持即使未見孳息曲線完全倒掛,經濟衰退也能浮現。但是羅森伯格與澤爾沃斯均認為聯儲局終會加息,出現孳息曲線倒掛,然後經濟衰退降臨。

隨着時間消逝,實際情況也變更,現在筆者認為澤爾沃斯說得對,即使2年期債息高於10年期,出現孳息曲線倒掛,未必意味經濟衰退將至。就算孳息曲線倒掛真是經濟衰退的先兆,通常一年後才見真章。

聯儲局改政策或太遲

另一方面,羅森伯格認為股市去年秋季已經見頂,而股市頂點跟生意周期頂點平均相距7個月。「或許如此,但是中美貿易戰及英國脫歐危機可能同時化解,導致大市崩盤或升至新高。與此同時,對沖大鱷卡斯(Doug Kass)預計股市將向下,以看跌作為風險對沖,並且加碼出擊。」

另外,羅森伯格判斷聯儲局修改政策已經為時已晚。聯儲局的貨幣政策收得太緊,以往已多次重演。羅森伯格認為聯邦基金利率(Federal Funds Rate)的「中性」利率應低於1.75厘,對上兩次加息是失策。「或許如此,筆者認同中性利率處於歷史低位,但可能貼合目前的經濟狀況,一切事後才能知曉;而且經濟衰退跟增長放緩的分野只相差50個基點,意味經濟極度疲弱,陷入衰退只是遲早的事。」

羅森伯格指出歷史上,當失業率上升,升至高於失業周期低潮約0.4百分點,經濟衰退開始出現。估計這次失業周期低潮的失業率約3.7%,意味攀升至4.1%,就敲響經濟衰退警鐘。「筆者完全同意。」羅森伯格認為這次經濟衰退可能影響輕微,但經濟衰退的嚴重程度跟股市跌幅並不相關。「筆者同意。」

由於企業以歷史性低息貸款,羅森伯格推斷這次泡沫存於企業的資產負債表。由於企業沒有善用貸款,大部分欠債用於回購股票,未來難以還本付息。「筆者已長篇討論有關問題,指出企業債券、高收益債券及槓桿貸款將引爆下一輪經濟衰退,引發流動性危機,後果相當嚴重。一如次按危機,觸發上一次經濟衰退。」

高收益債券成為矚目焦點,羅森伯格認為槓桿貸款市場正自製泡沫,預料今年主要風險在債務再融資「海嘯」,數以億萬美元計以較高息借貸的債務將要延期償還。「絕無異議,這種海嘯確能引發經濟衰退。」

最後羅森伯格指出,由於自由現金流減少,企業將對回購及資金開支封頂。與此同時,工資及借貸成本將雙雙上漲。股市下滑35%,將成為這類經濟衰退的典型徵狀,但羅森伯格認為部分非景氣循環股及防禦性股將跑贏大市。

筆者認為問題在於聯儲局是否維持鷹派時間太久,一如羅森伯格的批評;抑或放寬政策及時,讓經濟持續增長。聯儲局公開市場委員會將在3月19至20日舉行議息會議,屆時可從中找到蛛絲馬跡。

證券商Canaccord分析師德懷爾(Tony Dwyer)及韋爾奇(Michael Welch)觀點有別於羅森伯格,兩人在名為 「經濟衰退仍未見蹤影」(Still no recession in sight)的宏觀策略短箋概述想法。兩人承認現存的眾多疑問:經濟增長放緩、英國脫歐及中美貿易戰等等將迫使聯儲局較本身所想更加鴿派。

不過,德懷爾及韋爾奇在短箋中指出,全美獨立企業聯盟(NFIB)發布的美國小型企業樂觀指數(Small Business Optimism Index)顯示,距離經濟衰退尚遠。雖然這類建基於調查的指標跟2018年8月的高位比較,確實急劇下瀉,但基於2018年第四季股市冧市,美國政府在2019年初停運,也非異常情況。

此外,即使大市低迷,信貸壓力指標依然未見壓力增加,難以引爆信貸危機。分析芝加哥聯邦儲備銀行編纂的國家金融狀況指數(National Financial Conditions Index),指數評估銀行、影子銀行及金融市場的150項信貸壓力指標,這些指數幾乎紋風不動,顯示引爆下一輪經濟衰退的「元兇」將是恐懼引發的市場事故,而非信貸危機將至。

在亞洲地區,根據官方數據,中國經濟仍未見經濟衰退跡象,興衰很大程度取決中美貿易談判結果。目前美國總統特朗普同意延長3月1日加徵關稅限期,雙方能否促成貿易協議仍難以估計,不明朗因素絕非好事,但總好過爆發大型貿易戰。但研究中國國內情況,實在很想知道為何北京仍能保持如此驕人的增長率。龍洲經訊(GaveKal Dragonomics)經濟學家陳龍上周指出,中國信貸周期經過數月艱難期,看來返回升勢,受惠於中國銀行界貸款業務穩健發展,加上「影子」銀行復甦,推動整體信貸增長。通常整體信貸增長早於經濟增長6至9個月出現,意味中國經濟將在今年秋季重新站穩腳跟。

以上種種均面對宏觀風險,假如中國經濟太過虛弱或英國硬脫歐,將導致無法預測的後果。不過,到目前為止,仍未爆出引發全球衰退的大件事。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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