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2019年2月27日

陳少平 霧線之下

Risk On or Risk Off?

轉眼間2019年過了兩個月,中美會談終取得進展,聯儲局轉為「紅燒乳鴿」的語調,可算是投資者去年起一直期待的好消息。回看今年初市場的表現,環球市場進入risk on mode,多國股市由1月初低位V形反彈,債券類表現亦不遑多讓,年初至今亞洲信用類債券回報達2.4%,為2012年以來最佳開局。農曆新年過後,亞洲信用類債券一手市場十分火爆,多筆新發行債券均錄得數倍超額認購,high yield等high beta類表現更佳,機構類及私人銀行客戶以槓桿形式購入債券,於前端利率平穩下,年回報豐厚。

若有留意債市發行情況的讀者應該知道,過去新債發行一般都有premium,即是credit spread會較二手市場為高,提供一定的溢價吸引投資者掏出新資金購入。但以最近的新債為例,一些較熱門債券發行時的credit spread竟然比二手市場還要低,沒有任何新發行溢價去吸引投資者,而當市場收到此訊息後,二手市場的相關債券隨即出現repricing,二手市場的credit spread甚至進一步收窄,以追貼一手新發行的定價。

當債券正式上市時,熾熱的氣氛持續,新債隨即成為搶手貨,價格進一步上升。市場出現亢奮情緒,有一點「資產荒」的味道。機構類及私人銀行客戶從一手市場所獲得的債券,賬面上的盈利,再加上每年的利息收入及數倍槓桿,雙位數的回報唾手可得。

經濟悲觀 投資未必須保守

市場剛不久前才經歷過跌市,債市去年回報更是差強人意,摩根士丹利及高盛等美資行去年第四季FICC收益差於預期,近來某些大型銀行均涉嫌違規而被罰款,銀行業的挑戰也愈來愈大。今年市場氣氛最近雖然大扭轉,但實體經濟似乎並沒太大改善。

銀行的生態環境改變,投資模式也要改變。債券市場出現這種火熱現象,歸根究柢,是由於資金沒有出路。經濟增長有緩和跡象,股票現水平再大升機會看似不高;利率曲線十分平坦,單靠拉長年期已變得「冇肉食」,債券發行量亦較低,而資金無處投放。大家抱着早投早收益心態,先把資金停泊在企業債。

企業融資需求降低,併購需求下降,更為市場追逐收益的氣氛火上加油。過去數年,每年國內資管公司都於境外大規模發債,發債所得金額部分再投資於回報吸引的項目上。今年暫時所見,資管公司債券的發行規模大減,而其他企業於發債再融資時,發債量亦有減無增。同樣趨勢亦可體現於香港貸款增長量。根據金管局早前公布,2018年銀行貸款按年增長約4%,較2017年約16%的增長大幅放緩。讀者可以思考是否意味着部分機構及企業已開始對經濟前景改觀?是否反映市場缺乏回報吸引的投資機會?

市場的走勢與實體經濟脫節,自2008年以來也不是什麼新鮮事,最奇怪的是還經常聽到一些專家將升市跌市與經濟基本面扯上關係,與其大花時間分析基本面,不如更應靈活走位,認清形勢。所以即使對經濟悲觀也不一定等於要以保守態度投資,重點是要act ahead of the curve,認住這曲線。

作者為中銀香港投資管理總經理

 

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