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2019年2月13日

陳少平 霧線之下

拆解2021「金融千年蟲」危機

2008年金融危機已經過了10年,「那些年」把「黑天鵝」帶進我們的「字典」,聯儲局當年推行「量化寬鬆」來支持經濟,至今天仍在「縮表」,影響深遠。2008年的危機亦暴露了國際金融系統存在多年的弱點,導致日後各國監管機構致力改革金融業,加強對銀行監管。相信大家或有聽過Basel III,目的就是加強銀行的穩健性。另外一項對金融市場有着重要影響的改革正在漸漸進行中,暫時可能較少人留意,就是於2021年底開始逐漸取消LIBOR(London Interbank Offered Rate)。

LIBOR報價相對主觀

有供樓的讀者對HIBOR自然不會陌生。LIBOR與HIBOR的性質和定價方式相似,而LIBOR為多種主要貨幣的利率指標,在國際金融市場上較HIBOR更為重要,使用更為廣泛。普遍估計,以LIBOR計價的利率金融產品達350萬億美元,而以LIBOR浮息計價的貸款為10萬億美元。

350萬億美元肯定是一個天文數字,如果讀者對於350萬億美元沒有概念的話,我們不妨參考以下一系列數字:恒指成分股總市值約為1.2萬億美元;道瓊斯指數成分股總市值約為6.8萬億美元;而2018年全球住宅總市值估計為220萬億美元。換句話說,以LIBOR計價的金融產品規模比以上三者市值總和還要大。

由此可見,LIBOR是擁有龐大市場影響力的利率指標,為此尋找替代品是一個複雜的問題,除了要改變市場參與者持之以恒的market convention外,更重要的是現時有大量與LIBOR掛鈎的衍生工具和貸款要到2021年後才到期。要在2021年取消LIBOR,有如2000年前各大政府和商業機構面臨的千年蟲危機一樣,若沒有充足準備,有機會造成大混亂,妨礙國際商業正常運作。

既然牽連甚廣,監管機構為什麼還要推動替代LIBOR改革呢?一如文章開頭提及,這一切可說是2008年金融危機的另一後遺症。

1986年,英國銀行家協會推出LIBOR,本來用於衡量銀行間無抵押拆借的利率。隨着市場的發展,它逐漸演變成同時具備作為廣泛金融產品定價的指標利率。LIBOR由1986年沿用至今,直至2008年金融危機後,問題逐漸浮現。

LIBOR的定價並非完全基於實際交易,而是根據參與LIBOR報價的銀行估算得來的。2008年後,銀行同業市場無擔保拆借尤其是較長期檔的交易量大幅下跌,在部分期檔欠缺實際交易的基礎下,不僅LIBOR的參考價值大不如前,參與LIBOR定價銀行的報價亦更容易受人為主觀判斷影響,形成利益衝突,情況未如理想,2012年更曾經爆出操控LIBOR的法律訴訟。

由於上述種種原因,2017年7月,英國Financial Conduct Authority宣布,在2021年之後,不再強制要求LIBOR報價行進行報價,變相為LIBOR定下一條「死線」;而紐約聯儲銀行亦成立了Alternative Reference Rates Committee,並於2017年決定以SOFR(Secured Overnight Financing Rate)取代美金LIBOR。

替代制度SOFR非完美

SOFR的設計正正針對解決以上指出的問題。第一,SOFR是由紐約聯儲銀行直接收集市場資料及發布,免卻了參與LIBOR定價銀行同時是相關產品的市場參與者的疑慮。第二,SOFR的計算是基於隔夜國債回購市場利率,而該市場的日均成交量逾7000億美元,解決了交易量、代表性不足的問題。第三,與LIBOR依據的無抵押拆借交易不同,SOFR依據的交易是以拆入方所持有的美國國債作抵押,真正反映市場risk-free rate的水平,而不是個別拆入方自身的credit risk。

雖然以上設計能解決LIBOR現時的問題,但這並不代表取代LIBOR的過程定必一帆風順,SOFR亦未必是完美的替代。我們未來將繼續探討銀行界如何拆解這個「2021年金融版千年蟲」危機。

作者為中銀香港投資管理總經理

 

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