2019年2月1日
在美國加息周期接近尾聲之際,經濟亦似乎有點不濟。坊間不少人包括Ray Dalio等早已警告美國有債務危機,所指的不是政府國債,而是私人市場的債務。有幾差呢?到底會怎樣拖累經濟?凡此種種其實都要看看兩者在歷史上的關係。私債紀錄頗齊全,在聯儲局的資金流數據庫中不難找到1950年代初起的季度紀錄。今文就從這裏出發。
貨幣是因 債務是果
一般所指的私債是扣除政府和金融機構兩大部分。緣何私營的金融機構也扣除呢?因為傳統金融機構的角色是融資、協助其他企業發債,而非自行發債集資來發展業務。今天固然未必如此,但在學理上金融機構並不歸類生產部門,故習慣上還是將之剔除。至於非金融機構部門的私債,則又再按消費和投資角色劃分為家庭債和企業債兩大類。今文不作這樣的細分,而是只看整體非金融機構部門的私債,與各經濟環節的關係。
從歷來私債與實質GDP兩者的按年增長所見,勉強有正比關係【圖1】。說勉強,原因有二。第一,早年即1970年代之前,這關係沒之後般明顯;而論較長線的趨勢,則滯脹年代債務增長趨升而GDP增長趨跌,但在其他年代則未見反向關係。第二,債務雖普遍跟經濟增長同向,但往往到周期尾聲時經濟增長急向下而債務增長急向上,是誰拖垮誰還要再看。不過,最新的債務增長顯然不算高,其實還可以說是稍為偏低。
剛指債務、經濟增長孰因孰果不易斷定的原因,是即使觀察到經濟先於債務轉角,亦不代表經濟是因,而可以是債務增長升至經濟衰退後,債市才去槓桿。那怎分析呢?要看長線了。若長線而言經濟是因、債務是果,則經濟盛衰帶動債務增減,兩者正比。反之若債務是因、經濟是果,則債務增不利經濟、減債卻有利經濟,故兩者應成反比。從長線實證關係便可推測孰因孰果。從債佔GDP與實質GDP增長關係所見,兩者反比【圖2】。是故長線而言,因果方向是債增不利經濟增長,而這與大路學術說法吻合。
好了,再問是什麼推動債務增加?直觀而言,是錢作怪。就看錢這數字──M2。一看兩者增長,果然是錢作怪【圖3】。不難發現,M2增長轉角先於私債增長轉角,即貨幣是因、債務是果;只是近幾年貨幣有點失效,通貨有點不通,帶不起債增長。
息平自然發債多
從另一角度──佔GDP比例所見,則關係僅自1990年代中以後才明顯【圖4】。緣何如此?1980年代初的債務急升而M2穩定(留意兩者皆名義,皆以佔GDP計),反映當時債增不因(M2)量多,而因價平,而此「價」就是利率。記得在1980年代初,聯儲局降服通脹後便大幅減息,息平自然發債多。近二十年息已很平,故輪到量作怪。
從息與債的關係可見,加息不縮債,但減息卻增債【圖5】,可見債是易升難跌。由此亦可見,別旨意單憑聯儲局加息便以為可減債,看來要連同M2增長也縮才會見效(重溫圖3)。債佔比要是續升下去,到哪水平才會出事?暫仍未見具說服力的答案。
交通銀行(香港分行)環球金融市場部
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