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2019年1月30日

卓亮 神州內外

從孳息曲線看美元利率前景

自2018年10月開始,美國股市波動性飆升。隨着資產市場出現動盪,投資者對聯儲局的加息預期也發生劇變,認為其加息周期已經結束。美國孳息曲線曾經出現局部倒掛,引來對美國經濟下行的憂慮。故如何解讀美國孳息曲線的啟示,對判斷美元利率走勢而言,至關重要。

收緊政策力度過大

美國國債孳息曲線近期最大的變化,出現在一至五年期,這部分的曲線基本變平,甚至向下傾斜。債市發出的信號非常明確,就是聯儲局收緊貨幣政策的步伐太快、力度過強。而貨幣政策正常化包括兩個方面:利率調整與縮減央行資產負債表。

按照美國國家經濟研究局的統計,金融海嘯引致的大衰退在2009年6月結束。然而,經濟開始復甦後,聯儲局不僅長期維持零利率政策,並繼續進行量化寬鬆。直到2015年12月,也就是衰退結束六年半後,才出現第一次加息。2016年利率調整次數也只有一次,利率環境保持相當寬鬆的狀態。2017及2018兩年加息頻率卻突然增快,分別有3次與4次。

另一方面,由2017年第四季開始,聯儲局逐步縮減其資產負債表規模,從每個月減少100億美元開始,按月縮表規模於每個季度增加100億美元。經過4次加速後,結果,自2018年第四季起,聯儲局每個月總資產減少500億美元,已經5倍於一年前的100億美元水平。

由此可見,無論從利率或資產負債表調整來看,債市確有足夠理據認為聯儲局收緊貨幣政策的力度過大,需要放緩。至於對實體經濟的啟示方面,孳息曲線出現局部倒掛,是否預示美國經濟周期即將轉向呢?

關鍵指標未響警號

從1950年起,美國經濟每次進入衰退前的4至6個季度,孳息曲線都會倒掛,即長短息差為負值。在眾多經濟、金融指標中,只有長短息差可以做到每次衰退前都有預警。

長短息差可用不同的年期組合作為指標。長端通常會選擇十年期國債孳息這個被視為長期基準利率的指標;而兩年以內的國債,理論上都可以當作短端指標。由於十年期與二年期國債交易較活躍,兩者間的息差是市場關注的指標之一,而且的確相當可靠,在預測經濟衰退上,只試過一次發出錯誤預警(即長短債息倒掛後沒出現衰退)。然而,十年與三個月國債息差的可靠度更高,一次錯誤也沒有,換言之,十年與三個月息差至今仍保持百分百的準確度。

另外,孳息曲線變扁平固然不是正面的信號,但最重要的是長短息差的水平,而非變化趨勢。換句話說,只要長短息差不出現倒掛,經濟就不會衰退。雖然孳息曲線涵括不同年期,但就判斷衰退而言,最重要的指標在於長短息差是否跌至負值,而目前尚未正式響起警號。

關於孳息曲線與經濟周期的關係,可以總結為以下3點:一、長短息差是預測經濟衰退的可靠指標;二、在眾多指標中,又以十年與三個月期國債息差最準確;三、只要長短息差沒跌至負值,孳息曲線的變化趨勢,跟經濟周期轉向無直接關係。

事實上,美國長短息差收窄,並非近期才出現的異象,而是自2014年開始的延續趨勢,聯儲局於該年初逐漸減少資產購買規模,踏出貨幣政策正常化的第一步。惟三輪量化寬鬆過後,聯儲局資產負債表從9000億美元飆升4倍至4.5萬億美元,為金融市場注入了巨額流動性。壓低長期利率,原本就是量寬的初衷。然而,由於多年量寬累計規模驚人,長息即使在聯儲局收緊貨幣政策的期間,依然不升反跌。利率傳導機制受阻,為貨幣政策正常化增添了不少難度。

加息周期料近尾聲

回望2014年初,當時美國長短息差相當闊,十年與兩年國債息差超過260個基點;十年與三個月國債息差逾290個基點。然而,中短期利率隨着聯邦基金利率上調而浮升,長期利率則持續低企,長短息差反覆收窄。目前,十年期利率僅比兩年期高約15個基點,不及一次加息幅度;十年期利率則比三個月高不足40個基點,容許聯儲局犯錯的空間已經相當小。

即使聯儲局在利率調整方面暫時按兵不動,其總資產仍以每個月500億美元的速度減少,貨幣政策正常化繼續進行,加息的迫切性並不大。再者,由於孳息曲線倒掛風險提升,聯儲局更沒有動機在這時冒險,執意漸進加息。因此,相信聯儲局在2019年上半年會靜觀其變,聯邦基金利率目標維持不變。

另一方面,按照局方指引,中性的聯邦基金利率為2.75%,比目前的目標上限僅高出0.25%。換句話說,只要再加息一次,基準利率就已經算是升至中性水平。

由此分析,雖然聯儲局的指引仍認為2019年有機會加息兩次,但利率調整次數或只有一次,且出現在下半年的機會較大。而加息後,聯邦基金利率已經與中性水平相若,亦意味加息周期將接近尾聲。

作者為中銀香港高級經濟研究員

 

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