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2018年12月29日

姚穎謙 上善若水

身世複雜Broadcom顯韌力

中美貿易戰影響百業,對於半導體等敏感行業影響尤其深刻,在中美停火90日之際研究調整較深的股票別具意義,博通(Broadcom)是當中的佼佼者。

先講Broadcom的背景,它屬於原HP集團的一部分,但是在多件併購案之後其身世變得複雜。為了專注電算科技,HP在1999年分拆了Agilent Technologies, Agilent把LED事業賣掉後剩下半導體,經風險投資KKR和Silver Lake Partners重塑後,安華高(Avago)在2015年誕生;Avago因供應蘋果的移動裝置而水漲船高,但現在卻以半導體商自居,原因是它在2015年6月,Avago用370億美元(含170億美元及200億美元股票)天價,鯨吞比自己大一倍的Broadcom。

Broadcom是全球第二大的無廠半導體企業,其年度營收160.65億美元(2017年數據),僅次於高通(Qualcomm)的170.78億美元而成為領先的無廠半導體公司(只設計芯片,再委託晶圓代工廠製作成品),它開發射頻元件、儲存裝置介面卡、控制器、網絡處理器、運動控制編碼器(motion control encoders)等,又在業內擁有其中一個最大的IP組合(23000個)。

規模大雖然好辦事,但Broadcom和Avago都是做半導體生意,因此管理層隨即走了分散風險的妙着,在2017年11月完成買入數據及儲存網絡產品開發商Brocade Communications Systems的55億美元收購案,隨即又在上月5日以189億美元買下軟件開發公司CA Technologies。

CA是大型電腦和企業軟件的全球領導者,它提供企業系統管理、資訊管理、商業應用方案等一系列產品,兩宗收購後讓明年起半導體收入佔比短期內大幅降至七成半,對穩定利潤成效甚彰。

公司兩大魅力,由於其高股息(4厘以上)和低估值(10倍P⁄E)而顯得分外吸引。第一是Broadcom的利潤率和經營往績出色。如財務總監(CFO)Thomas Krause在6月發布會時所言,公司矢志保持輕資產的特色,出色的設計和IP專利鞏固其護城河之餘,成本也能控制得宜,每季資本開支保持在1億美元上下,只佔全年預計總營收的2%左右,令自由現金流率和股息率達到令人欣羨的四成和4.5%,為全行之最。

新研發產品領先行業

在科研上,新一代Tomahawk 3轉換器以12.8 Tbps領先行業也已可作量產(因此成本較低),在雲端數據中心使用時每個端口可節省75%和四成的成本和電源消耗,為雲端客戶所優先考慮;本年推出全新的Jericho2晶片每個器件具有高達10 Tb/s的吞吐量,與上一代的Jericho(Jericho +)相比,能夠提供的帶寬提高了5倍,每千兆位的功耗降低了70%。隨着5G的到來和電訊運營商明年投資預算回升,Broadcom的新研發產品領先行業,成為電訊業搶客的重要器具,擁有極大的吸引力。

Hock Tan掌舵 銷售勝同儕

第二是公司的集權而優秀的管理層。正如Nvidia因行政總裁(CEO)Jensen Huang而成為百倍神股一樣,Broadcom的CEO Hock Tan(陳福陽)是公司發展迅猛的關鍵,他的來歷要多加研究。Hock Tan是大馬檳城人,華裔「學霸」,擁有MIT機械工程學士和碩士,哈佛大學企業管理博士,曾在百事可樂(PepsiCo)及GE任財務要職,1994年加入半導體公司Integrated Circuit Systems後才開始把MIT所學大派用場,逐漸能夠平衡股東和公司落實遠景(如加大IT投資與科研投放)的需求。

個人層面上,Hock Tan不忘本,捐出2500萬美元給MIT,當中包括2000萬美元成立Hock E. Tan and K. Lisa Yang Center for Autism Research(他的兒女Douglas和Eva患有自閉症),展示了他審慎理財之餘也有感性一面。

在重大決策上Hock Tan毫不猶豫,他帶領公司在2015年奪取Broadcom後,兩年來得CA、拿Brocade(甚至意圖吞併高通),只花4年的時間,就領軍Broadcom躋身全球第五大半導體廠,僅落後於英特爾(Intel)、三星、台積電(TSMC)和高通,令巿場震驚。

難得的是Hock Tan宏觀上精明,在執行上也實事求是。例如他明白辦公室政治的現實,在得到CA後沿用老臣,CA舊臣Greg Lotko和Ashok Reddy依舊任職新公司的大型電腦(Mainframe)和企業軟件(Enterprise Software)部門的總經理,對CA舊部的適應有莫大幫助,經營風險因此得到了明顯優化。

在巿場定位上,Hock Tan也深曉自身產品的優劣,因此往往能讓銷情較同業理想,例如他改變了CA企業軟件的銷售方案,用上全包的訂閱為本模型(subscription based model)取代一次買斷的收費模式(perpetual license);因為不需要一次付清所有安裝成本,使CA的軟體產品較之對手的SaaS(軟件即服務)產品有着大得多的吸引力,令CA成為Broadcom股價的另一個催化劑(近年多隻躍升或倍升的股票上升皆源於此,如微軟、Adobe);在大型電腦方面,新CA因應客戶於大型電腦上的使用量而收費,由於CA的大型電腦產品種類廣,這讓「不成功不收費」的方式明顯更能吸引企業顧客,使它在巿場上有大得多的吸引力。

由上述討論可見,以Hock Tan為首的Broadcom流暢地頒布並施行了這一系列的措施,盡顯一流管理層的功架。良好管理、集中化的行業生態,同時它的巿盈率比對手如Intel、Texas Instruments都要低,使Broadcom看似甚有投資價值,那麼為什麼它會受巿場唾棄(至少以當下估值計)?下周繼續。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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