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2018年12月13日

呂梓毅 沿圖論勢

2019年可能出現4個境況

本欄上周在「2019年十大預測」一文,先後探討過來年兩項金融市場可能出現的「預測」,即一、明年環球經濟下行壓力大(美國或延至2020上半年陷入衰退;詳見12月12日〈信圖分析〉);二、聯儲局來年最多只加息兩次(假設聯儲局下周三(12月19日)加息1次),惟若中美貿易摩擦續升溫,則全年加息幅度最多只有1次。今期我們將探討明年可能出現另外的4項境況(「預測」)。

三、來年企業違約情況繼續轉差,信貸緊絀、甚至信貸泡沫爆破或衍生金融危機風險。

明年金融市場最弱、最易出事其中一個環節,筆者相信是企業信貸市場。出事的風險來自兩方面,其一,企業超高槓桿水平,信貸貸款已攀升至引發憂慮的位置;其二,預測來年環球經濟下行壓力巨大,令企業出現倒閉、進而違約潮將湧現。

據國際清算銀行(BIS)資料,截至今年第一季,所有國家累計非金融機構企業信貸水平,短短1年內已激增8.3萬億(美元.下同),至高達73.2萬億元,佔GDP比率達98%,兩者同創紀錄高位【圖1】!足見目前企業超高槓桿水平的狀態。

本來企業高槓桿也不一定會出事,但屋漏偏逢連夜雨,預料來年經濟下行壓力巨大,令經營環境變得困難;而這些低迷事件,很可能會加速企業倒閉潮出現,令違約事件飆升,進而演變成信貸緊絀(credit crunch),甚至衍生如2007年的金融危機。

事實上,截至12月11日止,在今年經濟狀況尚算不俗的環境下,全球企業違約事件的數目竟達627宗,是2010年以來第三高,僅低於2012年的894宗和2016年的877宗(見12月5日〈信圖分析〉)。

信貸現危機 企債紛遭拋售

此外,投資者亦似乎開始嗅到「𤓓味」。從資金透過互惠基金淨流入高息和投資級債變化(10周移動變化)可見,年初資金淨流入金額逾400億元,惟隨後淨流入持續萎縮,到上月底已錄得逾200億元資金淨流出【圖2】,創近3年來新低,反映投資者積極拋售企業債。這一切在在反映企業信貸市場已發出警號。明年由信貸市場引發的金融危機風險不低,尤其中美貿易摩擦進一步升級,加快經濟下行壓力。

四、來年美元強勢將緩和,惟仍不宜看淡後市。

就來年對美元整體走勢的分析,可參閱12月12日的〈信析〉。簡言之,美滙指數自今年第二季開始便反覆回升,由低位起計已上升逾一成;以2017年底收市價計,亦有約5.8%的進賬,表現可說頗為不俗;這亦與2017年底本欄的「預測」,預示美元重拾強勢的表現大致吻合(見2017年12月14日本欄)。

展望今年,預料美元強勢將有所緩和,主要受到明年聯儲局加息步伐顯著放慢和挾美元長倉所影響。值得留意的是,根據CFTC期貨倉位數據顯示,截至上周的數據,由8隻外幣衍生美元淨長倉數目已飆升至逾30萬張,逼近2016年底時的高位;而美元風險逆轉利率(Risk Reversal,計算相若認購與認沽期權波幅差)近日亦開始從高位回落,反映期權炒家開始沒有那麼看淡外幣走勢【圖3】。換言之,眾地莫企的市場邏輯下,慎防出現如2017年情況般挾倉行動,令美元出現回吐。

話雖如此,美元來年整體走勢卻不宜看得太淡;正如昨日〈信析〉已指出,有利美滙的因素其實並非美國本身,而是其他主要經濟體自身難保;例如,佔美滙指數最大比重的歐洲貨幣和日圓,法國和意大利政經局勢疑慮未除,歐洲央行來年是否可以開始加息存疑、英國脫歐進程生變,對經濟及鎊滙前景蒙上陰影。

至於日本經濟復甦情況像霧又像花,最新一季GDP增長再次出現收縮情況,這一切在在支撐美元滙價表現不致太弱。除此之外,來年股市和金融市場頗為動盪,美國國債某程度上仍可繼續擔當資金避險角色(君不見近日美國長債債息顯著回落),為美元整體走勢帶來一定的支持。

美滙穩中偏強 上望100關

總而言之,美元來年呈反覆偏穩、穩中偏強的走勢。預料美滙指數全年約在94至100之間區間上落。

五、內地經濟放緩,中央出招可待,人仔來年勢破七。

隨着中美兩國博弈,貿易戰陰晴不定,困擾企業投資部署,並對內地經濟造成沉重下行壓力(這點中央亦認同此一現實)。當然,中央豈會坐以待斃,明年中央將積極推出一系列減稅、增加政府開支等財政政策刺激經濟已沒有太大的懸念。

至於貨幣政策方面,雖然中央2016/17年期間積極去槓桿,內地非金融機構私人信貸佔GDP比率,亦由2016年第二季的166.9%輾轉回落至去年的160.3%;不過,踏入今年第一季,在中美貿易戰尚未進入白熱化之前,已見有關比率率先回升,至164.1%(金額計則按季上升約245億元)【圖4】,某程度反映中央似已撇棄去槓桿的政策方向。換言之,中央來年再「放水」,如降準和減息等同樣沒有太大懸念,問題是程度上而已。

當然,中央出招救經濟能否成功,還有待觀察;惟人行再放水,勢為人民幣加重貶值壓力。再者,隨着經濟下行壓力趨明顯,資金有持續流出中國情況。從中國外滙儲備和貿易平衡數字推算資金淨流入的變化(下簡稱「資金淨流向」),或是根據人行購滙數量、外幣存款變化、貿易餘額和直接投資估算熱錢淨流入中國的變化(下簡稱「熱錢淨流向」)可見,內地資金持續呈流出的狀態。

截至今年11月底和9月底為止,資金淨流出和熱錢淨流出(12個月累計)分別達4117.1億元和4130.6億元,數字分別創13個月和12月新低,反映資金流出趨勢未變,且流出速度有加快情況【圖5】。無論如何,在資金持續流出、中央持續放水,以及美元整體走勢維持穩中偏強的表現,料明年人民幣勢穿七算。至於回落的幅度方面,很大程度視乎中美貿易摩擦發展會否進一步惡化,以及來年會否出現前述信貸泡沫爆破的情況(見第三點);相信來年向上突破每美元兌7.2以上人民幣機會存在。

六、來年樓價最多有約16%的下跌幅度。

今年8月底,筆者透過樓市不同的市寬指標(market breadth),分析當時樓市的狀況,指出多項指標都發出轉弱訊號,相信樓市即將步入調整階段(詳見8月30日本欄)。事實上,二手樓價便於8月見頂,私人住宅樓價指數在8月份高見394.8歷史高位;惟隨後走勢徐徐回落,迄今已跌約3.7%(值得注意的是,差餉物業估價署公布8月份數據的時間,有逾一個月滯後,即市寬指標早一個月發出警號);捕捉整體樓價走勢,可透過樓市市寬指標找到端倪。

港樓價明年看跌16%

無論如何,從全港128個二手屋苑呎價高於10周平均比率可見,比率於11月底跌至只有2.3%,即當時只有3個屋苑呎價是高於其10周平均水平,創2008年底以來的新低【圖6】。值得留意的是,樓市市寬指標跌至如斯低位,樓價往往出現深度的回落,或陷入較長的鞏固期。換個角度看,樓價按年變化在這情況下,會挫至零水平或以下位置,而非目前仍可以錄得約8%按年升幅!

故此,參考近十年樓價按年變化,並且按目前樓價按年變化推算,預料由現水平起計,最多還有約16%的跌幅(註:這是2019年的預測,至於整個下跌周期的潛在跌幅,筆者稍後另文再分析)。若從歷史高位起計,樓價將由高位下滑21.5%左右,這大致與筆者早前預測樓市最少跌幅的幅度吻合(見10月25日本欄)。

下周最後四項預測,本欄將與讀者探討來年股市等不同標的物走勢。

2019年十大預測.三之二

信報投資研究部

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