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2018年12月1日

方立祺 運籌制勝

低息十幾二十年?

剛過去的周三晚上聯儲局主席鮑威爾發表鴿派言論,美股受刺激大升,惟恒指高見26923點後,倒跌至最低26400點,即單日最多跌逾500點,除了因為港股早輪先升,獲利盤湧現,某程度亦因為加息預期降溫屬好消息也屬壞消息,隱含着經濟增長的放緩。

估值或更上一層樓

這與筆者上周講的猜測基本吻合,即「市場共識似乎轉向加息壓力不太大,經濟及企業盈利增長放緩,但不陷入衰退」,因此,半杯水是半空還是半滿要留待日後的觀察,愚見認為,從盈利表現角度看是負面的,但有一點要注意。

假若今次的加息周期真的如此無貨交,市場會否把一直無全面折現的低息因素進一步折現?簡單來說,股神畢非德也曾表示,如果零息政策永久地維持,股市的市盈率應該是100或200倍,只要政府保證零息50年,道指的目標是100000點。

現在不是零息,50年亦太久,但如果今次的加息周期未到3厘已見頂,則聯邦基金目標利率可能在3厘以下維持十數年,更甚者,參考日本的經驗,二三十年也不是奇事,若然成真,市場會否把估值提上另一台階值得深思。

所謂的無全面折現,筆者在著作亦有着墨,指出標普500指數盈利收益率(Earnings Yield,以下簡稱EY)和10年期債息的差距在金融海嘯後開始擴大,反映市場對不尋常的低息口保持克制,令差距偏離平均值。

Fed Model續看好

標指的EY等於其每股盈利除以指數現價,再乘以100,計法與市盈率相反,P⁄E愈低,EY愈高,同時代表美股愈吸引,再將之與10年期債息比較,即坊間流傳的Fed Model。此Model的概念源自聯儲局成員Humphrey Hawkins於1997年發表的報告,後來由經濟分析師Edward Yardeni正式定名。

當標指的EY與10年期美債孳息率相等時,反映股債兩市的收益率達致平衡,若前者高於後者,則顯示從收益角度計算,美股回報較長債吸引,Fed Model的前設是EY與10年期債息不應該差太遠。

明年盈利欠推動力

雖然不明白投資股市為何不需要風險溢價,但從過去50多年的觀察,EY與債息確會互相牽引,其差距大致在正負5厘的區間上落;筆者無最新數據在手,但標指預測市盈率約為17、18倍,即盈利收益率為5.7%,而10年期債息目前是3厘左右,即差距達2.7厘。

如果差距要縮至零而長債息率不變,市盈率要升至約33倍,即標指尚有近1倍的上升空間。這樣便明白何解股神說若保證零息,市盈率應升上100倍,現在的疑問是,10年期債息持續地維持在3厘或以下,市盈率又會不會升上33倍?

換言之,展望明年,盈利對美股的推動力可能有限,特別是要看中美貿易戰的發展,但隨着息口有可能見頂,不排除市場會從折現率的角度看問題;當然,估值上另一個台階的發生機率不算高,惟不知不覺間低息有望歷時十幾年,這對股市會否形成一些結構性影響,甚至轉移成一個新的範式,不妨拭目以待。

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