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2018年10月25日

John Mauldin 前沿思考

隱藏真正成本 低收費基金存陷阱

筆者本周擱下宏觀經濟問題,重返根源,談論市場時機及建構投資組合。本周信函以「低收費基金的真正成本」(The Real Cost of Low-fee Funds)為主題,惟起題時心大心細,曾考慮以「高昂」替代「真正」。不過,低收費基金確實存有隱藏成本,投資顧問不願對此多談,投資者也毫不在意。

撇開成本問題,其他一切大同小異,低收費基金當然勝於高收費基金;前者在長遠整體回報方面,也強調此點。借用美國職棒名宿尤吉貝拉(Yogi Berra)的金句:「理論上,理論跟實踐應該毫無分別;實踐上,兩者存有差異。」此點也可引用於低收費基金。

如果投資者聘用投資顧問,支付顧問費之餘,還要繳交基金費用及保管費;即使投資者自行處理戶口,也須支付基金費用,再加保管費或平台使用費。只是使用這類服務,當然盡量減少繳費才算合理。

以低收費指數基金(例如交易所買賣基金)作為投資工具,屬於相當不錯的選擇,惟這不是大部分低收費基金的使用方式。大部分這類基金屬於「買入持有」(Buy-and-Hold)策略的投資目標,投資顧問強調必須「作出長遠投資」,在各式各樣資產項目及指數,多元化投資於低收費基金。他們列出各類研究,向投資者證明長遠回報率逾8%或以上。

可是這類研究專為40或50年後的遠景而設,大部分投資者不會那麼長壽,必須經歷熊市接牛市的循環。研究也可能帶有誤導成分,不會顯示熊市可能歷時20年,才等到經濟復甦。遇上牛市,固然一切順風順水;一旦轉入熊市,只會分散損失。

長遠投資恐蠶食退休金

目前正經歷史上最漫長的牛市之一,但牛市能否再持續數年,然後步入大幅調整期,抑或經濟狀況長期搖擺不定,仍是未知之數。不過,筆者可以肯定全球最終陷入經濟衰退,伴隨的熊市將會十分慘烈。只是筆者發現遇上嚴峻熊市,經濟衰退卻未必接踵而來,可能出現1987年股災或1998年亞洲金融風暴等形式的調整,跟經濟衰退無關,所以處理方式也有別。

筆者認為踏入下一次經濟衰退,一旦熊市到來,股市至少下挫四成,甚至損失一半。美國整體債務高企,意味這次復甦進度更加緩慢。如果年紀超過55歲或年屆60歲,「為長遠投資」可能最終嚴重蠶食退休收入,或要推遲退休數年,以填補熊市的損失。

建議採用「買入持有」策略的投資顧問或市場策略師只會聳聳膊表示:「對不起,但難以預測市場走勢,撞正經濟衰退及熊市,真是行衰運。」其實一切歸咎於他們並未披露這類投資策略的真正代價,隱瞞低收費基金的隱藏成本。

著名基金經理鄧普頓(John Templeton)等投資大師教曉大家,熊市一定緊接牛市,牛市必定跟隨熊市。所以必須迎接轉變,預先作出準備。

譬如經過長達10年的牛市後,投資損失一半,低收費基金的實際成本每年高達5%。不過,基金文件不會列明投資者必須為風險作出預算,作為「買入持有」策略的部分費用及真正成本。

低收費基金收取各類費用,加上整體成本5%,投資者驚覺成本十分驚人,早知比率逾6%或以上,根本不會買入。當熊市殺到,無論分開繳付抑或一次付清這類皮費,下場也一樣。投資顧問仍會好言相向,安慰投資者牛市將會重臨,屆時一切安好。如果投資者年屆三十,這類安撫仍算合理,但對60歲或65歲的長者卻是另一回事。

跳出買入持有策略框框

採用「買入持有」策略,卻棄用相應的對沖策略,屬於馬虎了事。當迎來下一次熊市,絕大部分美國投資者及退休人士的養老金及退休金戶口將損失慘重,惟一切能夠避免。

對沖自己投資組合的方法眾多,筆者主張運用不同交易策略。吾友淡倉基金Prudent Bear Funds創辦人泰斯(David Tice)喜愛買入認沽權(Put Option)來對沖,筆者認識一名採用這類策略近20年的基金經理,在整個經濟周期,其投資表現跑贏所有「買入持有」策略。雖然碰到牛市,因為對沖要燒錢,導致投資表現欠佳;但進入熊市,該名經理卻賺錢,因為有關策略的真正「代價」終於呈現。

身為小投資者,難以聘用投資顧問幫忙,可以借用200天移動平均線。當發現買入的基金跌穿200天移動平均線,就果斷賣出離場,換取現金。如果遇上真正的熊市,在餘下跌市的日子裏,一直手持現金;直到股市跌至近見底,才買回股票。當復甦期開始,升至接近原先的資本狀況,投資就能繼續增長。

然而,重點是必須預先計劃對沖策略,策略必須自動化及量化。部分投資者只在周末使用200天移動平均線,皆因不想每天緊盯自己的投資組合。筆者難以反駁,僅建議做點事以避開熊市的浩劫,並且確保持有風險預算,投資哲學是跳出「買入持有」策略的框框。

如果投資者發現投資顧問並未進行對沖,或者沒有採納量化交易策略,難以在大跌市再伴隨經濟衰退的慘況下自保,就必須聘用新的投資顧問。如果投資者自行管錢,一是聘請能夠對沖旗下投資組合的投資顧問;一是自行構思投資策略。假如什麼也不幹,筆者預言投資者不會樂見投資結果。

風險是投資的成本之一,卻不會在整體收費的賬單中列出。儘管監管機構要求投資顧問及股票經紀向客戶披露整體管理成本,卻無人計算風險成本。首先,風險成本無法可知。究竟牛市還會持續多久,4年、8年、10年抑或12年?無人得知。究竟熊市能維持多久?同樣無人能料。

筆者只能強調未來必定遇到經濟衰退及熊市,股市將會大冧。究竟損失多少?仍未有頭緒,惟借鑑歷史,暴跌四成至一半絕對有可能。

經濟狀況未見觸發熊市

目前究竟是否進入熊市?筆者坦承並不知道,但提出有關問題仍然合理,容許筆者講學。首先,借古鑑今。基本上存有兩種熊市:一種在經濟衰退時浮現;另一種卻不是。伴隨經濟衰退的熊市通常影響更加深遠,復甦期漫長得多,皆因大市升得「太多、太快」,一旦進入調整,經濟復甦模式呈「V」形,1987年股災或1998年亞洲金融風暴就是好例子。

根據目前經濟狀況,缺乏來自意大利/歐洲、中國(或美國向中國發動關稅戰,結果自討苦吃)或其他無法預測事件的催化劑,觸發熊市,所以絕無導致長期熊市的真正理由。經濟狀況相對地良好,筆者看不到經濟衰退快將開始的原因,找不到引發熊市的事件,即使出現調整轉入熊市,筆者預期出現「V」形經濟復甦,利於交易。

然而,市場本身呈疲態跡象,吾友賴特(Dave Wright)指出,即使美股在前周一升市,在紐約證券交易所(NYSE)掛牌的芸芸股票,錄得新低的股票多於創下新高,絕非健康的表現。「商品大王」加特曼(Dennis Gartman)通過圖表,顯示大部分調整來自科技板塊,標指情況尤甚。假如標普500指數撇除科技股,就會發現跌市已經持續一段時間,近年明顯由科技股帶動市場。

所以極有可能進入「板塊迴轉」(sector rotation)市場,亂市將持續一段日子,可能出現「淡友」泰斯預測的情況:市場存有崩盤的危險,各式各樣原因都能一觸即發。距離美國中期選舉大約還有兩周,目前市場及大部分評論員均看好民主黨的選情,能夠重奪眾議院的控制權。特朗普當選美國總統後,市場牛氣沖天,看漲行情,到底會否再次呈現?

眾多市場情緒指數升至歷史高位,筆者本身的民主黨朋友希望無視此點。自特朗普當選後,他們探取鴕鳥政策。筆者只着眼於事實,雖然情緒高漲能帶起市場,卻要謹記情緒有起有落。

資產管理公司Oaktree Capital創辦人馬克斯(Howard Marks)屬當代最偉大的投資大師之一,他基本上認為今年經濟狀況跟2006年十分相似。馬克斯在訪問指出,大家身處的市場周期能夠決定回報分配,值得找出自己究竟身處何方。馬克斯在2007年寫下題為「逐底競爭」(Race to the Bottom)的著名備忘錄,討論當投資者都急切入市而產生的風險。不管是職業投資者抑或散戶,馬克斯的著作Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side都屬參考天書。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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