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2018年10月16日

譚新強 中環看世界

Winter is coming 但願可拖足8年

今年全球股市表現失色,中國A股可算全球最差,港股也非常不濟。經上周調整後,連美股都被拉下來,標指和道指今年僅升了2%至3%,只有納指較強,仍有8.5%升幅。看趨勢,到年尾連標指都全年持平也不為奇。

問題出在哪裏?是否因為企業盈利大跌?或是否因為全球經濟接近衰退?一般經驗,股市走在實體經濟前面,早6至9個月見頂。

答案似乎都不是。尤其美股,今年企業盈利增長超強,平均增長逾20%,當然部分來自減稅,但撇除後仍有近15%的有機增長,非常厲害。況且企業減稅是永久性,並非一次性,刺激企業投資,應對盈利有長期幫助(但如Capex增加,短期盈利或有些影響)。明年盈利增長預期有所放緩,各大行估計5%至10%左右不等,但絕不是倒退。

中國方面,上半年企業盈利增長不俗,平均一成有多;下半年不確定性開始增加,若如無意外,仍有增長。就算明年,暫時仍預期增長。

微觀已被宏觀綁架

不過,今年如單靠從下往上的基本面微觀研調,必定充滿Frustration,因為微觀早已被宏觀綁架了。上半年,還有一些行業如中國醫藥、消費升級(現在變回消費降級,可悲)概念如化妝品和奢侈品、電子被動元件等,業績超好,股價表現也不錯,但到了下半年,全都已大幅回落。

能夠「Last stocks standing」的,就只有美國最厲害的全球科技冠軍股,也就是FANG(Facebook、Amazon、Netflix及Google)加上數家其他公司,如蘋果、微軟和Nvidia等。

從第三季開始,Facebook和Netflix就率先回落,最近就連其他都開始有點撐不住的感覺,但最少大部分尚有不俗升幅。Facebook是個例外,確有嚴重管理問題,洩露個人私隱情況一直未能改善,更有日趨惡化跡象。

Facebook股價今年跌了約12%,從高位下跌三成,摧毁財富近2000億美元,跟阿里巴巴叮噹馬頭,僅次於騰訊(00700),後者摧毀掉更多,近2500億美元。

騰訊和阿里的大部分問題可歸納到宏觀和政策,更痛苦,更可惜。做好一家企業跟做人的道理一樣,建立良好信譽和業務,需要的時間很長,但只要一不小心,破壞可以來得很快。近日有傳聞短期內會重啟遊戲審批,亦有遊戲稅的傳聞,如模式仿效澳門賭業,騰訊和網易等的收入將大受影響。

至於阿里,真正的問題才剛開始,經濟放緩和貿易戰對它已有一點影響,更重要的可能是明年開始嚴厲執行對所有網店的稅收。

過去我已解釋過,小網店經營困難,很多勉強維持生計的方法,就是依賴逃逃稅和走走水貨做代購。這樣做法確有點違法,但跟在中國很多行業一樣,要生存只可這樣做。

堵塞漏洞的目的是鼓勵留在國內消費,當然希望短期內能見到減增值和企業稅等,但相信對這些小網商無濟於事,日子仍必很難過,阿里股價亦受影響。馬雲的「退休」,更必完全改變阿里企業文化。經此一役,元氣大傷,阿里和騰訊估值都極難復當年勇,在可見的將來亦見不到可取代他們在內地和國際上地位的企業出現。小米和美團,雖然上市不久,但股價表現已交代得很清楚。

今日頭條來勢洶洶,但今時今日在中國做新聞,做傳媒,那怕只是做抖音上的網紅,前途真的一片光明,不受阻擋?中國的傳媒企業真的能成功衝出國際,尤其歐美等西方國家?

如微觀不行,今年用宏觀分析是否好一點?去年最好和罕有的現象是所謂的「Global synchronized growth」(全球同步增長),其實今年情況仍是這樣,但略有分化。美國增長速度加上中國繼續逐步放緩但仍在6.5%以上;歐洲和日本仍然緩慢但穩健增長;印度更加速至7%以上,所以宏觀上也看不出很大問題。

最大挑戰是美國聯儲局繼續加息,如單看美國經濟仍可接受,但新興市場已有點招架不住。希望我對聯儲局主席鮑威爾的擔憂是過慮,當遇到危機和困難時,具有足夠智慧和能力來應付。聯儲局並不是一言堂,主要決定都是集體的。

大家可以留意一位即將內部提名升為Fed governor的人──Nellie Liang,據說是位極優秀的人才,在金融海嘯時表現出色,是所有人信賴的「Go to person」。

其實,今年最大問題當然不止微觀被宏觀綁架,連宏觀都已被政治雙重綁架了!美國挑起的中美「冷經濟戰」是最大問題,而美國內政也有危險暗湧。現在看來中期選舉最有可能的結果是民主黨重奪眾議院,共和黨反而在參議院內增加議席,是前所未見的情況,代表美國內政極度分裂。前白宮總策略師班農(Bannon)最近再警告,如民主黨控制眾議院,必企圖彈劾特朗普和新任大法官卡瓦諾(Kavanaugh),將啟動52個針對特朗普的不同調查,不清楚這個數目是否誇張。

其他地區也充滿政治不明朗。英國正走向No Deal的硬脫歐、意大利民粹主義抬頭、德國Bavaria省份選舉,似乎右派將勝出。

明年歐洲議會選舉,平常無人關注,但Bannon已移到歐洲興波作浪,為多國的極右黨籌款和供給意見。美國指控他人干擾選舉,當然是諷刺和雙重標準,但很正常。巴西已完成第一輪選舉,極右參選人博爾索納羅(Bolsonaro)勝券在握,只希望在第二輪選舉前不會再發生暴力事件。

近日沙地異見記者卡舒吉(Jamal Khashoggi)失蹤,懷疑被沙地政府在土耳其謀殺,也掀起頗大風波,迫使本極支持沙地皇室的特朗普對沙地施加壓力,要求調查致水落石出。油價因再次制裁伊朗而高企,上周已有所回落,惟現時再次挾高。日本相對穩定,首相安倍高票再當選自民黨黨魁,怪不得有些投資者認為日本是避難所。

政治或致經濟衰退

IMF和World Bank剛完成年會。大多數央行行長和財金官員都表示擔心日益緊張的全球貿易狀況,會議報告下調了全球未來兩年GDP預測至3.7%,但仍然不錯。對中國的預測,從今年的6.6%降至明年的6.2%;美國則從2.9%,減至2.5%。

經濟學人今期封面故事是下次經濟衰退,何時發生、因何發生、有多嚴重和有何對策?過去美國經濟增長期很少超過10年,其他國家如澳洲可以持續增長廿多年,如美國重投基建,也可拉長增長期。中國當然也極關鍵,必須繼續改革開放,往正確方向調整經濟結構。

經濟學人也同意衰退的最可能原因也是政治而非經濟。雖然現在全球債務遠比金融海嘯前高,但大部分增長在國家層面(中國較複雜),美國個人家居財政大有改善,反而企業債務比例上升不少,不過盈利仍然強勁,所以下次衰退未必像2008年般厲害,但最大問題是央行和政府的應對彈藥不足。

連美國息口也未必能及時完全「正常化」,一般衰退周期需減息4%至5%。歐洲和日本更仍未脫離零利率,如衰退重臨,更無良策。QE用得太多,經濟已出現抗藥牲,未來可能真的要採取貝南奇(Bernanke)曾建議的直接大灑「Helicopter money」政策。

我認為10年來大量「印鈔」後息口仍未能「正常化」的原因是通脹的性質已徹底改變,最主要是能源的瓶頸已逐漸打開,過去兩年,油價反彈的主因是政治而非供求;其次,雖然生產力增長緩慢,但GDP量度方法未能完全準確反映產品和服務的品質進步,即是說科技進步導致通縮壓力。

印尼總統佐科威(Jokowi)在IMF年會以東道主身份演說,開場白借用了美劇Game of Thrones的名句︰「Winter is coming」!雖然會議在熱帶巴里島舉行,但參加者聽到,肯定仍從心底裏發寒,但我勸大家不用太擔心,Game of Thrones已將播第八季,但冬天仍未到!

中環資產持有Amazon、Netflix、Microsoft、Nvidia、騰訊、小米、美團的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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