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2018年10月15日

畢老林 投資者日記

從港樓「呼吸Plan」到美股爆大鑊

10月14日,周日。每當金融市場出現大震盪,論者都會根據自身觀察,圍繞市況進行「死因研究」。老畢周末讀了本報「有米落鑊」欄主阿米的大作,頗有所感,很想跟大家分享一些個人看法。

不論是阿米兄提及的「風險平價策略」(Risk-parity strategy),抑或本港發展商針對首期負擔能力不足準買家推出的「呼吸Plan」,表面看風馬牛不相及,但此等實際上改變了市場生態的產物所以能應運而生,全賴過去10年美國股市和香港樓市都在波動性極低的市場環境中長升長有,資產貴與波動低非但兩者並存,在許多投資者眼中,低波動(low volatility)更彷彿成了低風險(low risk)的同義詞。

買家的如意算盤

這種環境一天不改變,銀行替物業估價態度進取,Risk-parity策略使用者也樂於狂加槓桿做大倉位,不少論家雖看到箇中危險,但這個「良性循環」維持愈久,最不以為然的批評者恐怕也要信心動搖。諸君只須看看近年本港以「呼吸Plan」上車人士心裏怎麼想,便明白巧立名目的股市交易策略,以至旨在迴避金管局逆周期措施的發展商按揭計劃,所以都能大行其道,細看之下實有着不難察覺的共同根源。

本報「新聞點評」作者高天佑上周三指出,「呼吸Plan」用家都有一個如意算盤,就是期望於3年優惠結束、「夠鐘」轉按前,樓價能進一步上升,屆時向銀行申請轉按上會較易之餘,縱未能如願,把物業轉手出售仍可確保有賺無蝕。這類計劃的促銷對象乃拿不出足夠首期的準買家,惟即使靠父幹母幹上車,家長的出發點雖是幫年輕一輩置業,但若非父母在不同程度上認同子女對樓市的樂觀預期,會否冒家庭債務負擔大增風險如此「手爽」,難說得緊矣。

賺埋唔夠蝕

從這個角度觀之,不管是聽得人一頭霧水的「風險平價策略」,還是靠父幹或「呼吸Plan」買樓,實際上做的是透過不同形式和手段,直接或間接「沽空波動性」(short volatility)。換句話說,在資產貴波動低的日子,實力不足港樓買家不會(或不願)提醒自己,「萬一」這個良性循環結束,面對的極可能是捱貴息與蝕讓二擇其一;風險平價策略的採用者亦不會在獲利易如反掌時「杞人憂天」,時刻念及一旦循環逆轉,隨時便會面臨「焗斬」(forced liquidation)厄運,幾年所賺未必夠一兩日蝕,不幸所持衍生產品爆煲價值跌至零,投資者甚至會血本無歸。

從這個意義着眼,阿米兄指今年2月華爾街「迷你股災」觸發環球大跌市,跟這幾天美股再度劇挫源頭不同,年初是反向VIX指數ETN(代號XIV)爆倉,導致諸般追蹤波動率的交易策略陷入大混亂,從而累及股市。此番則因聯儲局主席鮑威爾近日言論左右市場對加息步伐的預期,美債孳息率突破高位後在股市中引發程式沽盤,背後涉及股票相對債券風險溢價收窄,早已偏高的美股估值難以維持。

第二點我是認同的,可是老畢認為第一點或可略作補充。美股2月爆發「迷你股災」,很大程度上雖是「事件觸發」(event-driven),但XIV爆大鑊前,美國10年期債息亦像近日一樣快速抽升,時間上且與美國公布1月份平均時薪按年上升2.9%、通脹憂慮開始浮面相吻合,同時也發生於鮑威爾從耶倫手上接下聯儲局帥印這個敏感時刻。

由此可見,美股年初極速調整一成或可歸咎於個別事件,惟債息急升反映美國利率正常化步伐可能有變,通脹尤其工資壓力上升,兩次跌市的宏觀背景不可謂不相似。近日華爾街震盪是否可跟年初「迷你股災」完全獨立起來討論,不無商榷餘地。

從更廣的範圍着眼,不論是打正旗號造淡波動性的XIV、利用監管灰色地帶打動急於上車港人的「呼吸Plan」,又或從Risk-parity、Systematic Trend到Vol-target Annuities等只有少數人始聽得明的交易策略,說穿了無非設法受惠於低波動環境,而孕育出這種市場生態的,正是近10年來低增長、低通脹、低債息以至孳息曲線平坦化的大環境。

愈貴愈安全?

在美國長息近日急升過程中,孳息曲線也變得沒有之前那麼平坦,形態上有趨於陡峭(steepening)之象。孳息曲線倒掛(inverted yield curve)有多大預示衰退功能,只有「經濟癡」才會廢寢忘餐着力研究,股民關心的乃FANG一類近年乘風破浪的「動力」(momentum)概念,當遇上市場環境轉變時能否一直牛下去。美股上周三暴瀉當天,iShares Edge MSCI USA Momentum Factor ETF(代號MTUM),錄得面世以來最大單日跌幅;概念相近的Long Growth/Short Value策略也飽受壓力。這到底真的可以簡單歸因於「息魔」效應,還是市場由始至終把低波動跟低風險混為一談,資產愈貴反令投資者感覺愈安全,經不起市場環境的任何變遷?

香港樓市若出現較深調整,同樣不會單純因為加息,關鍵是集體思維一旦改變,運行多時的良性循環也可隨時演變成惡性循環。

 

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