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2018年9月28日

郝承林 價值物語

中國會陷入債務危機嗎 ?

有說「治大國如烹小鮮」,但又可否是「治大國如做生意」?GDP、社會福利、樓價及醫療等全都重要,但貨幣供應才是根源。貨幣供應和經濟增長同步是合理;貨幣供應快過經濟增長,也無不可,但長期如此,定必陷入債務危機。

達里奧(Ray Dalio)新書仔細研究德國、日本和美國曾出現的債務危機,發現危機可以分為通脹(Inflationary)和通縮(deflationary)兩種形式。危機如何走,一是看債務到底是控於國人還是外國投資者之手,二是央行有沒有能力控制本國貨幣。

日本迷失20年可借鑑

如債務多操於國人之手,情況會好一點,因為政府可以通過稅收、通脹(徵收3%稅,隨時迎來示威;通脹3%,人們卻冇所謂,但兩者不都是購買力喪失嗎)、緊縮、債務重組和印鈔(貨幣貶值也有助刺激出口)等方法來還債。

本地債更多的是觸發通縮性危機,如上世紀90年代的日本,負債比對GDP比率一度高達300%,政府通過緊縮開支、稅收、債務重組(把十大銀行合併到剩下三間)等方法來應付,雖然不會有即時危機,但日本卻從此迷失20年,股市和樓市有反彈無上升,工資和物價也和20年前沒有大分別。

若債務操於外國人之手,問題便複雜一點。如第一次世界大戰後的德國,大量戰爭賠款都是用黃金定價,無法通過印鈔支付,且債務操於戰勝國之手,違約也變得不可能。德國雖然通過馬克貶值來刺激出口、用印鈔來阻止經濟衰退,GDP數字有幾年好像不錯,但實際經濟實力當然遠遜於戰前。到後來印鈔過了頭,終於產生超過2000%的超級通脹,經濟崩盤,促成希特拉上台和第二次世界大戰。

債務危機雖然難救,但也不是完全不可能,更多的是操作困難,致使最後經濟回天乏術。一是政治風險,因為即使最完美的去槓桿,過程都不會愉快。央行要在債權人、借款人、富人、窮人間取得平衡,注定順得哥情失嫂意。緊縮過程讓社會痛苦指數上升,政治便是矛盾衝突和糾紛,最後反過來讓央行動輒得咎,有好橋也不敢用。

其次是政策失誤,危機初期央行出招,怎樣都會有點用。但漸見成效後,應該繼續用下去,還是用新招,卻又是一個大問題。二戰前德國是印鈔印得太久,變成有超級通脹也不能不印下去(不印的話所有經濟活動立時停頓)。日本則是印鈔印得太遲,足足遲了20年,效果大減。

值得注意的是,你借了錢或作出某種承諾,將來便必須兌付。你可以如日本般慢慢還,雖然喪失了20年購買力,但近年經濟終於開始好轉。不還或超級通脹,最後必然引致衝突甚至戰爭。

人幣債沒有滙率風險

有說內地政府和企業債務深重,即將陷入危機。但以達里奧理論觀之,內地離債務危機仍遠。先是債務比對GDP比率仍不算太高,地方政府債務重,但中央政府債務極低。二是債務多屬人民幣債,不會有滙率風險。三是政府對經濟控制力度高,加稅和通脹管理得心應手,內地並不會爆發債務危機。

如真要說風險,內地年初起厲言去槓桿,以整體數字觀之,應能承受痛苦。但不患寡而患不均,關鍵不是平均數,而是平時已借錢困難的民企能否「安然度過」。二是要小心收得太緊或太久,再開動引擎時,經濟早已昏迷了。

中國走向調整,美國呢?雖然消費和投資對資金需求強勁,但始終聯儲局已開始縮表,效果將隨時間顯現。同樣重要的是使許多退休保障、社會福利開支在未來幾年快速增加。退休保障是重大承諾,人們就是因退休有保障才敢花錢。但未來企業和政府開支大增,可動用資金必然驟降。美股雖然氣勢如虹,但牛市肯定已進入中後段。

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(編者按:郝承林著作《致富新世代2──科網君臨天下》現已發售)

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