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2018年9月20日

信析 信報投資研究部

美債息上股息落 「倒掛」惡化經濟危

中美貿易緊張局勢升級,兩國同日公布新一輪加徵關稅清單,但雙方施加的稅率皆未去盡,加上壞消息終出籠,市況轉趨明朗,美股受科技股和非必需消費品股造好刺激,三大股指周二(18日)均高收,標普500指數報2904點,距8月29日紀錄收市高位2914點只差0.3%。

股市「吸金」力強,流入美國債市避險的資金減少,債價受壓,10年期美債孳息率攀至3.056厘,是5月22日以來最高;而對聯儲局利率決策較敏感的兩年期債息見2.801厘,更是2008年6月後新高。10年期與兩年期美債息差已縮窄至僅約25基點(0.25厘),上一次息差如此低,要追溯到2007年7月至8月,即是金融海嘯爆發前,之後美國便步入衰退。

長短債息差一直收窄,對經濟前景向來不是好兆頭,因為美國以往9次衰退前,兩年期債息皆高於10年期息率,呈現「倒掛」(Inverted)。歷史會否重演雖屬未知之數,但不應輕視背後的潛在風險。

「倒掛」現象也出現在股息率及短債息率上。隨着美股不斷走高,標指股息率已下滑至1.8厘左右,大幅低於2.1厘的10年平均值。標指股息率與兩年期債息的差距已於2017年底由正轉負,近日「倒掛」幅度更擴大至100基點,為2008年1月以來最高,當時恰好是美國步入衰退之時。

附【圖】可見,自2000年起美國經濟曾兩度陷入衰退,每次衰退開始前,標指股息率相對兩年期債息俱見底回升(箭嘴位置)。以2007年為例,當時股債息差從低位約負300基點顯著上揚,衰退便在其後半年內出現。

雖然目前股債息差只有負100基點,而參考上次情況,股債息差由負100基點擴至負300基點需時大概18個月,按此推算,美國經濟或最快2020年首季便步入衰退。這預測與「新債王」岡拉克、聯儲局前主席貝南奇,以至華爾街多家大行近日紛紛警告兩年後美國將墮進衰退期的觀點不謀而合。

債息再升加深「倒掛」的另一誘因來自中國,因為中國從美國進口的貨值遠低於對美國出口的商品總值,中方在加徵關稅上已沒有太多反制空間,有分析預期,中國或會藉拋售美債,間接推高美國借貸成本,作為打貿易戰的武器。事實上,美國財政部剛公布的國際資本流動報告(TIC)顯示,中國連續兩個月減持美債,7月持有美債規模降至1.17萬億美元,按月減少77億美元,為今年1月後新低。若中國這位大買家掉頭沽售,美債價格下跌,足以使債息進一步走高。

中美貿易戰如何發展暫時無從估計,但觀乎美股處變不驚甚至有力再度破頂,標指股息率或逐步下行;相反,債息卻因美債需求回落而有機會持續上揚,此消彼長,股債息差擴闊勢加速,美國步向衰退的警號將愈來愈響亮,投資者務必做好準備。

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