2018年9月7日
繼土耳其後,阿根廷又鬧爆煲,一般都將之歸咎於美息上、美元強。從歷史上看,兩者當中又以後者的影響較大。昔日的加息周期較為頻密,通常五六年便出現一次,就如2004至2006年的加息周期間,由於全球皆從科網泡沫爆破後的谷底中否極泰來,故那次加息幾乎全球有份。齊齊加下,資金沒有大舉流動,那些年亦沒有哪國爆煲。
反之如九十年代中時情況剛相反了,美國加息,歐日則衰退而寬鬆,結果美元強,未出事的新興市場正因美元強、美息上而相繼爆煲。今輪是否歷史重演?是次美元強始自2014年、2015年至今的三四年間則僅上落而已,沒進一步升。是次我們要探討的,是美元與一眾經濟上的危機位有否關係;至於美元與資產價格的關係則早知是有的。
單邊滙率升跌致經常賬失衡
近年多輪的危機都在失衡上,學術上講,是因長期單邊滙率升跌導致經常賬失衡,而這失衡是呈現於先進與新興體之間的。是故直觀而言,應先看這兩者是否真有關係。
故事是這樣講的:當美元強,新興幣相對弱,新興體累積大額經常賬盈餘;到美元弱,新興幣強,才致爆煲。
從美元實質有效滙率與先進、新興體的經常賬佔GDP比較所見,1995至2001共6年的美元強(新興幣弱)所導致的新興經常賬盈餘延續至2006年,但打後10年新興經常賬盈餘下跌間,新興尚未出事,可見此說與實證有出入【圖1】。
另一爆煲位是新興體的財政收支失衡,赤字纍纍。然而,這跟美元強又有無關呢?驟看兩者上落,美元與新興體財政收支多少反比,但在趨勢上跟先進體的收支分別不大【圖2】。由此看來,美元對新興體財政收支的影響即使有,亦是周期上多於趨勢上。
積赤成債,美元強對新興體的債務有否影響?如果有的話,兩者照理是同方向的。如圖所見,2011年美元由跌轉升,而新興體的公債佔GDP雖在2008年有類似轉角,但跌、升幅度溫和,相比先進體在海嘯後的公債佔GDP升速屬小巫見大巫【圖3】。
債務危機是否會爆發還看另一數字──國家儲蓄或外滙儲備,儲蓄可抵消外債。美元強有否影響?理論上外滙儲備應升值,但實際上,兩者卻似乎看不到什麼明顯關係【圖4】。
這九十年代至海嘯時的新興體外滙儲備大升,跟同期的經常賬盈餘更有關。或者因新興體的外滙儲備未必全部持有美元,假若近半是分散到歐羅等非美大幣的話,美元上落便對新興體外滙儲備無甚影響。事實上,新興體確會因應滙價而調整組合。
美元強弱未必影響新興體經濟
最後,美元強弱會否直接影響新興體的經濟表現呢?答案似乎亦不太明顯。就在2000年前,新興與先進體實質GDP增長相若;2000年後,新興體增長才與美元反比,而先進體增長則隨美元上落【圖5】。既然影響時有(2000年後)時無(2000年前),便很難歸因於是美元作怪了。何況近期美元蠢蠢欲跌,最近的新興出事就更難解釋。
今文所見,經常賬失衡與外滙儲備單邊累積確實是近年怪象,但跟美元關係不大。至於新興的財赤、債務雖似與美元有關,但受美元影響的程度有限。看來美元的影響,在於金融(帶動資金流、推動資產價格)多於經濟。
果如是者,即使美元要行大跌浪,對新興體經濟的幫助亦不會很大。換言之,危機發生與否,還看本身經濟有無問題。
交通銀行(香港分行)環球金融市場部
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