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2018年8月20日

溫天納 納論神州

內地經濟數據的虛實

筆者在周末期間與內地專家友人討論中國經濟新形勢,有人審慎,有人樂觀,亦有人悲觀。悲觀者的論點建基於內地經濟韌性不如數據般理想,數據是死物,趨勢則是活的,有分析指內地數據中包含了價格幻象、盈利幻象,以及統計幻象,層層疊營造出疑幻似真的觀感,讓投資者無法看清。

近期市場波動,土耳其危機是重大觸發點,歐洲央行原應進入退市階段,令流動性趨向正常化,但土耳其里拉的暴跌或將強化歐洲央行寬鬆貨幣政策延後的預期,進而造成歐美貨幣政策預期進一步分化。

歐美幣策分化恐加劇

市場擔心歐羅區銀行對土耳其的貸款出現大面積壞賬。西班牙、法國和意大利三國銀行的外國貸款佔土耳其銀行資產的40%以上。而意大利、西班牙均是今年以來國內政局不穩,引致其國債收益率大幅上升的歐羅區國家。在一系列歐洲國家政府債務不堪重負的情況下,一旦銀行業出現風險,歐洲央行實施寬鬆的貨幣政策或是其主要的解決措施之一,這將進一步加劇歐美貨幣政策的分化。

如果歐洲央行表態延後其寬鬆貨幣政策,有逆向論點指出這僅代表歐羅下跌的尾聲,針對歐羅負面政策將充分反映。從美國自身發展出發,美國實體經濟一旦受非美國本土經濟體影響,或國際市場波動持續,將減慢聯儲局加息速度,美滙指數的上升趨勢或將逆轉。

對於新興市場而言,歐羅下跌推高美元滙率,導致新興市場貨幣下跌。不過,由於環球經濟已經一體化,美國一旦受到非本土環球波動的影響,美國貨幣政策定必調整,屆時美元的上升或將停止。特別是總統特朗普口頭上並不希望美滙指數過高,美滙指數的上升變數甚多。

當然,若環球避險情緒過高,美滙指數的上升將會超前,這亦會觸發環球資本市場劇烈波動。

參考內地外滙形勢,7月份外滙儲備規模為31179.46億美元,預期31070億美元,前值為31121.29美元,按月上升58.17億美元,實現兩連升,且漲幅較上月大幅提高。

7月外儲受歐羅升值和英鎊日圓貶值帶來的估值效應影響負面,但負面影響幅度尚可控,而且7月份美滙指數較6月無大幅變動。7月底相比較6月底,歐羅兌美元升值0.25%,英鎊和日圓兌美元分別貶值0.55%和1.05%,內地經測算由於滙率變動產生的估值效應令外滙儲備資產減少約24.76億美元,7月份外滙儲備投資資產美歐日英國債收益率均上升,且漲幅優於上月。

不過,外滙儲備並不完全反映內地的外滙底子,部分不屬國家可動用的範圍。我們需要再看內地的融資流動性數據,根據人民銀行8月13日公布的金融數據與社融數據顯示,7月份新增人民幣貸款1.45萬億元,按年多6278億元,按月則少3900億元。社會融資規模增長量為1.04萬億元人民幣,按年增長少1242億元,同時預計社會融資將會持續收縮。

中國政策料維持穩健中性

而內地居民短期貸款增加,加上企業中長期貸款增加,反映目前信用較為寬鬆,估計未來政策將維持穩健中性,鬆緊平衡的水平。

7月底內地M2餘額按年增長8.5%,增長速度比上月底高0.5個百分點。至於M1餘額按年增長為5.1%,增長速度按年下降10.2個百分點,按月則下降1.5個百分點。

這反映出內地企業財務支出仍維持較高水平,拖低了M1增速。而信用風險得到控制,信用局面較為寬鬆,人民幣貸款按年上升,導致M2回升,未來內地政策仍維持穩健中性,鬆緊適度。

早前,人民銀行發布的第二季度貨幣政策執行報告明確下半年政策基調,前期定向降準釋放了一定的流動性,但並未完全流入實體經濟,原因在於內地銀行監管考核指標要求,再疊加資產管理新規定收窄了表外融資渠道,導致內地中小企業融資成本仍然過高,因此,如何打通「寬貨幣」及「寬信用」之間的傳導路徑甚為重要,必須全面提升金融服務實體效率的關鍵,從「全面」去槓桿轉為「結構性」去槓桿,暗示內地貨幣中性偏寬鬆趨勢將會延續,但社會融資規模的回落和信貸增長速度的回升將會暫時並存。

總括而言,投資市場不能不提防美元加息衝擊、人民幣滙率回弱,以及內地企業信用違約的終極風險。

作者為資深投資銀行家

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