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2018年8月13日

畢老林 投資者日記

貧富兩極與代罪羔羊

8月12日,周日。好奇心人皆有之,此所以,公眾在關注蘋果與亞馬遜誰率先突破市值萬億美元(答案已人所共知)的同時,亦時刻跟進亞馬遜創辦人貝索斯(Jeff Bezos)的財富變化,「八卦」他於全球首富寶座上能坐多久。

有錢係人都想,可是身家豐厚如貝索斯,多一個零少一個零跟數字遊戲已無實質分別。這樣說並非「酸葡萄」,大家不妨想想,貝索斯、蓋茨、畢非德三大富豪資產淨值加起來達3250億美元,抵得上身家處於全美bottom half合共1.6億人(6300萬個家庭)的財富總和。超級富豪擁有的財產,在一般人眼中猶如天文數字!

這個概念,好比有人告訴你火星跟地球實際相距多少億公里,除了天文學家外,對普羅大眾有意義嗎?話雖如此,美股近年節節上揚,本已處身「火星」的超富身家水漲船高,令極少數與大多數財富差距益發難以想像。更重要的是,就如香港樓價飛升激發社會矛盾,今天美國最富有一成家庭擁有84%股票,經通脹調整後,富有程度三倍於上世紀七十年代初此一家庭組別的平均數。這類由專家學者經認真搜證後得出的統計數字,充分說明華爾街大牛市對美國貧富兩極、社會分化起了推波助瀾作用。

斷章取義

自蘋果市值超越萬億美元以來,老畢發現過去不失理性的刊物/博客,在評論財富分配時也呈現把問題一股腦兒怪罪於股市的傾向,彷彿斷章取義已不再是Zero Hedge一類立場十年如一日之輩的專利。

在下感興趣的並非蘋果市值由現水平倍增至2萬億美元那一天,美國社會是否會一如某些博客所言,面臨「四分五裂」;我在意的乃論點背後是否有堅實可信的理據支持。令人失望的是,讀了多篇性質相似的文章後,老畢只覺今時今日媒體大都不求甚解,為宣揚既定立場不惜混淆概念,偏頗得叫人搖頭。胡亂接收此類資訊,只會讓人錯誤對焦,離問題核心愈來愈遠。

令在下大感意外的是,向以知性讀者為對象的刊物《大西洋》雜誌(The Atlantic),最近於一篇題為Are Stock Buybacks Starving the Economy?的「分析」中,痛斥企業管理層着眼個人利益,只懂透過大量回購股份推高股價,置員工收入微薄及經濟前景於不顧,直把stock buybacks說成「萬惡根源」。

也談「操控」

美企高管薪酬驚人,跟普通打工仔所得天差地遠,早已引起各方以至全球批評,惟那跟公司回購股票是否扯得上關係?企業以回購形式把剩餘資金發還股東,是否就等同於「操控」股價?同樣值得一問的是,資金用於回購股份,勞方是否必然沒人工加,而企業在研發(R&D)及資本開支(CAPEX)等環節上是否難逃此長彼消?換句話說,股份回購、低層員工薪金,以及企業對未來的承擔,三者是否屬於「相互排斥」(mutually exclusive)的關係?正因「百年老號」《大西洋》亦有結論先行的傾向,老畢深覺有必要拋磚引玉,就回購提出一些看法。

先談「操控」股價。美國企業回購後會把股份註銷,意味相關公司在市場上流通的股數減少,假設管理層沒有同時增發新股,即使企業實際盈利並無寸進,每股盈利(EPS)確會因流通股數減少而被推高。問題是,「操控」之說要成立,市盈率(P⁄E)必須維持不變或上升,通過乘數效應得出的股價才會上揚。

同文方立祺兄便曾指出,假設一隻股份的合理交易區間是15至25倍市盈率,單是市場預期的改變就足以把估值瞬間由25倍推落15倍水平,反映於股價之上,跌幅即達40%。由此可見,影響估值最重要的因素實為話變就變的市場預期,並非陰謀論者口中的「回購財技」。如果單憑回購便能確保股價長升不跌,過去八年分別回購950億美元和720億美元股份的IBM及通用電氣(GE),試問焉會淪落至今日田地?

簡單地說,股份回購只是企業處理自由現金流(free cash flow)的其中一個選項,當管理層找不到運用這筆剩餘資金的理想途徑,索性將之發還股東,往往勝過無的放矢、為收購而收購的舉動。從這點着眼,回購股份跟派發股息意義相同,既可二中選一,亦可雙管齊下;企業甚至可考慮連同減債(debt reduction)一併為之,三箭齊發為投資者提供一個最全面的「股東收益率」(shareholder yield)。

以金額而論,美企的回購行動也許屢創新高,但回購佔公司市值比率不見得能同步上升。這是一個分母與分子的問題,要知管理層是否犧牲未來發展,從一些獨立調研機構公布的數字可見一斑。美企去年R&D開支佔GDP比率約為3%,以過去十年平均數而論,處於較高水平【圖】。

海市蜃樓?

由此足證,回購持續增加,並不意味研發活動相應萎縮;而《大西洋》文章所指回購支出用於加薪更能惠及員工,一則所引數據來自支付最低工資十分普遍的美國餐飲和零售業,二則統計僅覆蓋2015至2017年,根據狹窄產業面短短三年的樣本,貿然得出回購跟勞工利益「相互排斥」的結論,豈非對行業競爭、人力供求以至企業財務選擇置若罔聞,以偏概全得令人難以信服?

老畢投資上最大的錯誤,在於過去十年以儲蓄形式吸納黃金資產而非美股,平日僅以期權一類涉及時限的策略造好造淡,華爾街十年牛市,跟在下說得上「有緣無份」。可是,冇份受惠一件事,公道說話唔可以唔講︰有些概念是必須搞清楚的,比如標普500指數在FAANG帶動下上升,不等於美股中「只有」科網龍頭走俏,只是權重相差太遠,一般成分股對指數的影響力不可能跟眾龍頭相提並論而已。

又如,蘋果創意今非昔比,回購/派息卻不斷加碼,不等於公司市值突破萬億美元全拜這兩招所賜。股王過去一年賺了560億美元,難道都是海市蜃樓?

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