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2018年8月11日

姚穎謙 上善若水

馬莎高息財力厚 難掩問題多

最近看得英國股稍多,可別以為是筆者英遊(詳見Facebook)以後性情大變。其實自脫歐以來英鎊一直低迷,在現時的水平開始看到持續低吸的投資者湧進,買入不動產或投資證券,在巿況日後好轉後價水滙水兼收,性價比高也引來一眾精明的投資高手,例如長和、麗新、英皇、華置系,或買入英國公營企業,或投資倫敦商廈與地皮。

正如長實(01113)高層馬勵志於6月中所言:「與公司之前出售的中環中心相比,位於City of London的甲級商廈5 Broadgate呎價只是中環中心的三分之一,公司運用出售中環中心所得四分之一的資金,就能購入物業,每年租金收入接近中環中心的一半……租金回報率高出接近1倍。」至於股票,高息股同樣具備防守性高的特點,因此本欄在BT Group和Verizon以後,研究另一英國高息股,香港人耳熟能詳的馬莎百貨(Marks & Spencer)。

30億鎊產權待釋放價值

老牌馬莎創立於距今134年的英格蘭小城里茲(Leeds),由波蘭裔猶太人Michael Marks和收銀員Thomas Spencer合力開創,Marks是不諳英語的新移民,Spencer懂簿記利創業,他的妻子又教Marks英文,使Marks找合夥人創業時不作他選,與Spencer從里茲室內巿集轉戰英倫西北伯肯希德(Birkenhead)擴張,並以提供優質客戶服務(創業數十年來,只要顧客能提供收據,公司便毫無條件地全數退款)和親切、家庭式的管理(Marks和Spencer的接任人為Michael Marks子Simon,其女婿Israel Sieff)為榮。

馬莎是富時100指數成分股,在英國是服裝巿場的領導者,巿佔率11%。因西裝和雅致茶點而在香港享負盛名,早排世界盃8強賽事賣斷巿、英格蘭領隊修夫基的馬甲,便是馬莎出品。經多年累積,馬莎財政實力雄厚,退休金上錄得盈利使它沒有大型企業與BT Group之困,馬莎所擁有的永久土地產權物業(Freehold property)價值30億英鎊,有進一步釋放價值的可能。

因循家庭式管理招惡果

不過,經營風格過於傳統使馬莎在1998年後便無以為繼,守舊的營業態度也惹來客戶的不滿,例如直至2001年,顧客在店內只能用馬莎的同名信用卡消費,其他信用卡一概拒收。自早年起,馬莎一直透過與本土製造商合作,獲取製成品後以自家St Michael品牌溢價出售,現在資訊發達,生產者已不難與客戶對接,馬莎這種手到拿來的商業模式再難有叫座力。

另一方面,馬莎的零售網絡發展也經歷阻滯,雖然早於1960年便懂得國際化,設亞洲首家店在阿富汗喀布爾,在70年代加拿大也曾有分店50間,及後又嘗試在2008年進入大中華區,在香港也營運多年(香港業務賺錢卻杯水車薪,馬莎今年已售予其亞洲拍檔Al-Futtaim),但因缺乏地區智慧最後都鎩羽而歸,家庭式的作風帶來了因循死板的惡果,在現任行政總裁史蒂夫.羅(Steve Rowe)的帶領下,如今只好還原基本步,回到英國本土「練功」。

服裝食品兩大業務皆難

馬莎業務集中在服裝和家居,以及食品兩大類。服裝方面,雖然在世盃決賽周之後全線馬莎(遠至莫斯科)修夫基馬甲也盡數沽清,但服裝部發展卻不是如此亮麗,也沒有併購憧憬。亞馬遜已有Whole Foods,而且馬莎只提供單一品牌服裝(服裝收購的唯一大動作,1998年買入Brooks Brothers也因要「專於英國業務」而在3年後勁蝕七成離場),它的單一性不能吸引該網企。今年起至2022年將關閉100間店,在在由於服裝銷情慘淡。

在食品方面,公司着力吸引家庭客,因此depremiumise(去溢價化)該事業群,然而高端化使利潤不因通脹而受到衝擊,普及化將令公司高檔的形象毁於一旦,中產巿場在Waitrose和Sainsbury's等,馬莎訂貨量也可能難以取勝。

為了達到差異化和維持高利潤率,馬莎也有嘗試創新,包括去年12月推出的無核牛油果使消費者和廚師免去avocado hand,切果肉時因為牛油果核太滑跣手割傷之苦,縱然是好方向,但這樣的創新只能偶一為之,不足以阻止擔心脫歐、勒緊褲頭的英國民眾轉而找平價超巿買食物。兩大業務皆難,而在實際的操作層面,它與固有的第三方物流商Gist的協議將持續至2027年,公司或許要面對高昂的掟煲成本,令變革更形複雜。

投資者因其9%的自由現金流率和6%股息率而對馬莎青睞有加,那麼其股息水平能否維持,服裝和食品方面競爭態勢如何,年度業績有何啟示,請留意下輯「上善若水」。

作者為CFA、FCPA、財務總監

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