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2018年8月9日

龐兆恩 數裏見真章

中港股市停牌效應互異

股票停牌對投資者最大影響就是交易權益受到限制,如果投資者曾經持有停牌股票,應該會理解苦等復牌箇中滋味。港交所前一陣子宣布關於摘牌及上市規則相關修訂的諮詢結果。

根據新規定,對於連續停牌18個月的證券,港交所可以對其進行摘牌,而新修訂《上市規則》已於8月1日生效,相信此新規定對上市公司的停牌行為會帶來一定的改變,畢竟摘牌的代價確是不輕。

內地停牌未必負面

對比香港市場,內地證監機構對股票停牌時間長短的取態有着顯著差異。港交所傾向盡量縮小停牌對交易的影響,內地證監會則在停牌時間上較為寬鬆。2015年萬科出現股權爭奪戰時,萬科的A股和H股同時申請停牌,H股過了兩星期就復牌,但A股就經歷了超過6個月的停牌,同一企業處於兩種不同監管環境下充分突顯中國股票市場一大特色。

停牌在港股市場普遍印象負面,但在A股市場卻是配合國家發展政策的重大機制,尤其在國企重組和混合所有制改革的背景下,出現內幕消息在所難免,停牌的主要目的就是為了防止利用內幕消息不公平獲利。一個有效的股票停牌機制理論上應有3個特點:一是股價在停牌前不應有顯著異動;二是企業在復牌前對外發布重要訊息;三是復牌時股價應迅速達致平衡狀態。

筆者利用過去10年的停牌數據做了一項事件研究,探討A股的停牌制度能否有效促進公平交易。研究方法是通過觀察每次股票停牌前後的股價變化,筆者特意選取了3種停牌原因作研究,分別是股票交易異常波動、重大事項和資產重組。

筆者的研究留意到,在停牌倒數第20天到第20天裏的每天平均回報,分析結果相當有啟發。分析顯示,股價在停牌前兩至三天已經有異動,說明有「聰明錢」在停牌前已經作出部署,特別是「股票交易異常波動」的類別,在停牌前一天的平均回報率達到5%。

至於參考復牌後的股價表現,在回報計算上有一地方需要格外留意。停牌很多時候都因有重大事件發生,當消息公布後股價往往會大幅波動,但A股有漲停板機制,把股價限制在10%波幅內,阻止訊息反映在股價上,因此復牌後出現連續幾天漲停板並不罕見。因這緣故,有需要把連續漲停板的回報也算在第一天的回報裏。

研究顯示第一天的回報都顯著大於零,尤其屬於資產重組的停牌股票,復牌第一天回報更高達7.2%。這呈現一個獨特現象,停牌在A股市場裏並不如相像般負面。雖然A股停牌時間過長且頻密影響投資者的交易權利,但同時股價在停牌前後平均都有漲幅,讓投資者又愛又恨。

漲停板後沽貨良機

研究同時解答另一重要問題:復牌後上升動力能維持下去嗎?答案也顯然易見,當過了復牌的第一天後,往後的股票平均回報並沒有顯著大於零。回測指出,復牌第二天或漲停板結束後應是賣出股票的最佳時機,繼續持有並沒有帶來額外回報,研究結果對持有復牌股票的投資者應有一定啟示。

以上分析可看出停牌跟股價波動有着緊密聯繫,下一課題自然是研究股票停牌能否預測。筆者在學術文章The suspension world of the China A-shares market【註】裏嘗試回答這個問題,研究方向主要是利用股票特徵或因子(factor)來估量停牌概率。文章採用了6個股票特徵作為指標,包括市值規模、股本回報率、1個月波幅、6個月波幅、市盈率和過去的停牌歷史。

要鑑定股票因子和停牌機率的關係就需要利用logistic regression(邏輯回歸),一種機器學習裏的常用方法,用於估計某種事情發生的可能性,例如病人患有某種疾病的可能性,以及某產品被購買的可能性等。邏輯回歸的公式如下:

邏輯回歸的計算甚為複雜,在此不加詳述,讀者可參考以上學術文章。在6個股票因子裏,發現其中4個跟停牌機率有關,它們分別是市值規模、市盈率、短期波幅和停牌歷史,回歸結果顯示規模小、市盈率高、短期波動率高和有頻繁停牌歷史的股票,會有較大的停牌機率。

一隻股票在規模上如排在最小的20%、市盈率最高的80%、短期波幅最高的80%、停牌歷史最頻繁的80%,停牌機率會比一隻在各方面排在中位數的股票高出一倍;相反,規模大、市盈率低、波幅高的股票停牌機率就相對低。股票停牌對市場持份者有不同影響,停牌機率預測可用來輔助投資決定,基金經理可以選擇避開停牌機率較高的股票,以免影響組合流動性,指數商可以利用股票特徵作篩選條件,減少成分股停牌的發生,相反如果偏好採用事件驅動策略,可以集中研究停牌機率較高的股票,各取所需。

註:E. Pong, The suspension world of the China A-shares market, Working Paper, June 2018, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3193954

作者龐兆恩博士為Rivermap Quantitative Research創辦人,專注於A股的量化分析。

 

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