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2018年8月8日

胡一帆 新興智見

亞洲股市已反映關稅衝擊

自從美國在貿易問題上從口舌之爭轉為實戰後,亞洲市場備受打擊,與發達市場的表現形成鮮明對比。雖然我們並不預期針鋒相對的貿易衝突很快會結束,但也不認為全面貿易戰將爆發。我們略微調整了風險立場,以減輕貿易摩擦升級及其他風險帶來的影響,但是鑑於基本面依然穩固,我們對亞洲優質資產仍持正面觀點,例如短存續期高收益債券及藍籌增長股。

今年以來亞洲市場遭到一系列因素衝擊,尤其是貿易摩擦顯著加劇、美國加息、油價上漲、中國持續推進去槓桿等。雖然宏觀經濟受到的影響較小(未來幾個月有可能擴大),但是中國及中國相關資產已明顯感受到壓力。

年初迄今亞洲(日本除外)股票下跌約7%,其中絕大部分跌幅在最近6周出現,亞洲信貸息差也大幅擴闊。

雖然關稅目標幾經改變,但我們仍相信全面貿易戰不會發生。白宮宣布擬對額外2000億美元中國進口商品徵收10%的關稅(可能提高至25%),並且準備提高汽車和汽車零部件的進口關稅。這些措施何時正式實施尚不確定,中國及美國的其他貿易夥伴將採取何種報復行動也還是未知數。

我們認為,在11月6日美國中期選舉之前,貿易緊張局勢不會大幅緩和,但是在貿易衝突進一步升級之前,仍有可能達成新協議。

亞洲似乎更充分地計入了關稅措施給企業盈利、貿易,以及經濟增長帶來的影響,自6月中旬以來亞洲(日本除外)股市的跌幅達到中等個位數,而全球股市跌幅為低個位數。亞洲(日本除外)股市的市賬率(P⁄B)已從1月時的峰值1.9倍,降至目前的1.6倍。

美國對價值500億美元的首批中國商品徵收25%的關稅對亞洲企業盈利的影響不大,惟根據我們的預估,美國對額外2000億美元中國商品徵收10%關稅的第一波和第二波影響(包括對區域經濟增長的影響),則有可能分別導致亞洲企業盈利下降約1%和3%至4%。

企業未減資本開支

從估值溫和下調來看,亞洲(日本除外)股市似乎已經計入關稅對盈利的衝擊。我們認為,如果貿易摩擦急劇升級(全面貿易戰一觸即發),則亞洲股市可能進一步大幅下挫(跌幅達高個位數至中等雙位數)。

不過,亞洲市場仍受到基本面的有力支持:盈利增長依然強勁,今年有望超過12%,而且從歷史來看企業債務仍處於較低水平。

目前的挑戰不僅在於如何抗跌,而且在於觀察轉機何時出現,以便調整投資組合的風險水平。亞洲市場已較為充分地計入風險,雖然本地區經濟有所放緩,但企業和宏觀指標都顯示未來前景仍可期。有跡象表明亞洲企業將維持投資計劃,中國的去槓桿語調有所緩和,這都給投資者帶來一些新的信心。

因此我們密切觀察有助於我們更好判斷白宮「終極遊戲」的跡象,因這可能會使市場的關注焦點從政策風險轉向具體資產的基本面。就股票而言,從上市公司第二季度財報應該可以看出,亞洲企業在應對貿易摩擦的影響上表現如何。

截至目前,很少企業削減資本開支,惟如果愈來愈多企業削減資本開支,將預示企業增長勢頭趨軟,有可能導致估值進一步下滑。

對於債券,我們正密切關注中國會否放鬆政策,從而可能改善境內市場的信貸環境,例如近日中期借貸便利(MLF)政策微調,鼓勵地方主要銀行購買低評級信用債,是較為有利的動向。中國之外,亞洲其他國家的本幣走勢非常重要,美元走強導致本幣貶值,對亞洲信用債不利。

對於貨幣,人民幣不僅是其他亞洲貨幣之錨,而且是中國市場投資情緒的溫度計。我們認為,美元兌人民幣升至7將是中國人民銀行的一道「紅線」,人行應該已經動用逆周期工具以減緩人民幣貶值步伐。我們認為人行有能力維持滙率穩定,惟相關措施可能導致短期內波動加劇。美元兌人民幣升破7關口可能是個負面發展。

決策者要做好準備

今年上半年,投資者主要擔心利率會升至多高,以及中國的去槓桿進程對經濟增長和債券市場的影響。如今,我們在尋找「亞洲決策者需要多久就能在跟上美國聯儲局加息(以及未來油價上漲)的腳步與支持經濟增長間達致平衡」這個問題的答案。中國與亞洲其他地區處於不同的利率周期階段。中國以外的亞洲加息周期已經過半,未來還可望加息40個基點,而我們預期美國聯儲局未來還會加息100個基點,儘管在今年第四季可能暫停加息。

我們在比較一個月前與當前的地區利率預期時發現,最明顯的變化在於馬來西亞、新加坡、泰國和台灣推遲緊縮政策的可能性上升。與之相反,印度、印尼和菲律賓加息的可能性增加,因這些國家皆為赤字國,不過我們認為緊縮幅度應該不會太大。例如,印尼和菲律賓央行已經加快加息腳步,同時放鬆了宏觀審慎監管以促進信貸增長。如果貿易逆差繼續擴大,尤其是如果油價飆升或者美元大幅升值,這種政策模式很可能將持續。

寬鬆政策應對衝擊

中國政府一方面繼續推進去槓桿長遠計劃,另一方面積極應對保護主義導致的外部衝擊。我們認為中國有充足的政策工具可用,近期去槓桿的基調有所軟化,顯示出決策者在密切關注形勢發展,力圖保持經濟相對穩定。

我們預測一系列積極財政措施將出台,比如發改委推出更多項目協調或融資舉措,為地方政府債務注入流動性及淡化對去槓桿的關注等。

貨幣政策的基調也從審慎轉為穩健,我們預測下半年人行還會降準150至250個基點,並繼續利用MLF來推動金融機構購買高收益債券,同時對資管新規也有一些放鬆舉措。然而,在目前階段,我們認為類似2015至2016年大水漫灌式的政策寬鬆不會重演。政府不再承諾直接刺激,因此我們認為增長數據可能進一步走弱。

作者為瑞銀財富管理亞太區投資總監兼首席中國經濟學家,她為《信報》/信網撰文,分享投資心得。

 

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