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2018年8月8日

習廣思 信筆攻略

國進民退遺禍深 對症下藥勝放水

A股連跌多日後終於識得反彈,上證指數【圖1】與深成指皆升了2.7%。與7月下旬一次莫名其妙的大反彈一樣,A股突然反彈是炒政策預期,結果國務院常務會議宣告財政政策更大加度、金融政策適度寬鬆;今次預期的利好政策是什麼?股市估的是又再放水,但極可能係估錯。

 

據《中國日報》報道,中國有望很快推出更多舉措來穩定投資增長及信貸支持,以緩解投資放緩對經濟前景的擔憂,報道引述發改委官員稱,會出台更多文件來增加對投資的偏好。報道引述統計局經濟學家的研究,警示政府要避免再出台一輪的刺激政策導致產能過剩和債務增加。

社會融資傳導不暢通

記得上一次國務院常務會議提出要將下半年的地方基建項目加快上馬後不久,7月底的國務院金融委會議重提堅定去槓桿,拖累過去幾日基建股大幅回落【圖2】,中國政策一向不易明白兼前後矛盾,炒國策豈是一般股民所能做到?

 

中央當局應該真正意識到的是近年「國進民退」之禍害,讓經濟活力重新回到民間。近日海通證券首席經濟師姜超的一則關於國進民退的報告頗為亮眼,被多個網站及微信群轉載。報告標題是〈改變的不是去槓桿,而是國進民退!〉。

報告指出,今年初以來中國社會融資規模增速放緩,金融體系和地方債的違約問題增加,對此人民銀行已出動多招,加強了對貨幣政策的預調微調,包括定向降準、擴大中期借貸便利(MLF)擔保品範圍、降準置換等,向市場注入流動性。

除了貨幣政策的鬆緊問題外,其有效性也是關注點之一。雖然銀行間流動性改善,但對社會融資規模的傳導管道並不完全暢通,近3個月上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)明顯下行。

所以,在上半年去槓桿和金融風險防範成效漸漸浮現時,民營企業和小微企業融資難、融資貴的問題惡化,這不單是資金總量問題,更是資金傳導機制的問題,未能確保資金精準投放到薄弱領域。造成這一現象不難理解,中國的銀行股份化後更重視個別員工績效,來借錢的一見是國企、地方政府當然無任歡迎;見是無權無勢的中小企就不加理會。姜超指出,目前有觀點認為所有問題都源於去槓桿,導致貨幣增速大幅下降,因此應暫停去槓桿,重新放水,這樣大家又能重新過上好日子,實際果真如此嗎?

放水舉債治標不治本

在過去10年,中國已經放過了3次大水,每一次經濟遇到問題,都是靠再度舉債加槓桿來解決,但是從結果來看,經濟反彈的效果愈來愈弱,流通貨幣和債務愈來愈多,地產泡沫愈來愈大,外滙儲備卻愈來愈少。很明顯,靠放水舉債可以混得了一時,混不了一世,這條老路是行不通的。

因此,上周政治局會議的表態非常明確,要把好貨幣供給總閘門、堅定做好去槓桿工作,協調好各項政策出台時機。這說明政府去槓桿的決心未變。事實上,中國存量的廣義貨幣(M2)總量已經接近180萬億元(人民幣.下同),相當於美國M2的兩倍【圖3】,銀行的總資產超過250萬億元,全球最大的四家銀行都在中國,這些都遠超中國2017年82萬億元的GDP總量,說明目前中國存量的貨幣總量足夠大,只是沒能把存量的貨幣用好。

 

企業部門融資難,其實不是融資總量問題,而是融資結構問題。首先,過去幾年中國的銀行貸款結構,最大變化是從民企流向了國企。據人行數據,2016年國有企業佔存量信貸54%的企業貸款,民企佔34%,表面看並不懸殊。但如果觀察增量信貸,2016年國有企業新增貸款6.9萬億元,佔據78%的新增企業貸款;民企新增貸款僅為1.5萬億元,只佔新增貸款的17%。在2013年以前,民企佔增量信貸的比重接近60%,國企的佔比只有34%。這一逆轉發生於2014年,從那一年開始,國企信貸開始了狂飆猛進,而民企信貸一路萎縮。

炒基建內房捉錯用神

正是國進民退導致民間經濟活力大幅萎縮,社會資源都被國企、央企霸佔了,官與民爭,民間點打得贏?大量官方投資的項目也多是重複建設與低效投資,且造成浪費與污染惡化,貪腐叢生,姜超認為中國的問題源自內部而不是外部,其實大家都知,只是不敢宣之於口而已。今次放風刺激投資增長,市場即時反應是炒基建炒內房,但很可能是炒錯方向。本欄認為應去買具估值優勢的民企,以內地控制言論之精準,這份報告可能正是政策出台前放風試水溫之作。

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