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2018年8月6日

溫天納 納論神州

宏觀國策訊號解讀

以往7月25日前後,境內外重點財經媒體均相約筆者進行評述,主要是按以往慣例,每年7月份召開的政治局會議一般在25號前後召開。今年因領導人出訪等情況,晚了數日,終於在7月31日正式召開,在這場會議中,「穩」與「變」成為各方關注的重點關鍵詞。

世局變幻莫測,自6月以來,市場矛盾不斷加劇,內地部委、市場之間圍繞着不同的經濟形式和政策爭論。故此,是次政治局會議的定調,意義更為重大。筆者參考官方報告,節錄為七大方向 :

一、對經濟下滑的擔憂有所上升。

二、將擴大內需放置於調結構之前。

三、高度重視經濟穩定。

四、去槓桿的節奏將放緩。

五、落實對外開放。

六、繼續收緊房地產政策。

七、擴大民生支出以應對去槓桿的負面影響。

變中求「穩」

綜合而言,宏觀政策變中求「穩」,政治局會議表明在外部環境的變化前,宏觀政策既要保持經濟平穩健康發展,也要堅定去槓桿與深化供給側改革。不過,在經濟運行內外環境趨向複雜的情況下,穩增長與穩風險之間必然存在矛盾,未來需要高度警惕政策調整力度,以免影響未來經濟的長遠健康發展。

在此矛盾中,貨幣政策兩難格局實在難以化解。雖然在穩增長壓力下,貨幣政策邊際寬鬆,但貨幣政策仍面臨美元走強和聯儲局加息的干擾。目前較可行的政策選擇為一方面結構性降準拉動實體經濟融資,另一方面提高政策利率避免中美息差過大,導致資本外流壓力加劇。

貨幣政策邊際寬鬆與疏通貨幣信貸政策傳導機制兩者雙互配合,社會融資金額規模有望回暖。

需要留意,若要拉動基建投資,目前在一般公共預算內的財政支出力度的擴張空間有限,難以支撐基建投資。筆者估計從發展上,廣義財政將成為對基建投資的主要支撐,特別是政府性基金仍有可調用空間,專項債券發行力度加大,融資平台在建項目融資上亦能起到一定的作用。

貿戰添隱憂

內地經濟增長韌性仍存,經濟結構調整與轉型持續,但中美貿易爭端加劇了內地經濟運行外部環境的不確定性,成為內地經濟面臨最大的外圍變數。在內有經濟下滑的壓力、外有貿易戰的雙重挑戰,這次政治局會議再次確認了經濟政策的邊際調整,貨幣政策邊際轉向為寬鬆,財政政策更為積極,但嚴控內房態度不變,力圖透過政策的預調微調穩增長、穩風險。

如何「穩」?取決與資金的進與出,「財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用」作為既定方向,先需要解決資金的問題。估計下半年財政收入將來自預算內收入,當中金額有增有減,地方政府專項債將會增加。不過,稅收及土地出讓金將會減少。

此外,PPP以及政策性金融債將會增加,而地方融資平台的融資來源,筆者估計受高信用等級規範的債務不會受影響。 整體城投債的發行規模不會明顯縮減,反而是趨向穩定。

資金進來後又如何使用?參考內地不同的分析觀點,筆者估計下半年財政支出將會集中在以下幾個方向:

1、以守為主:精準扶貧,鄉村振興。

精準扶貧:筆者估計,今年中央財政補助地方專項扶貧資金按年增長超過23%,中央財政對老少邊窮地區轉移支付按年亦增長超過15%。

鄉村振興:在方向上,相信將會集中在農村基建、環境整治、產業升級。

2、以攻為主:科技創新,新舊動能轉換。

攻高端技術

在內憂外患下,國家重點發展高新技術產業, 以及高端製造等核心技術,將會是政府資金的投資方向。

3、進入下半年,內地基建投資將止跌企穩,方向由東部往中西部地區傾斜,城市往農村傾斜。此外,海南、雄安等新區將會是政府重點投入的領域。

在投資方向上,筆者認為亦應坐上政府的順風車,作為防守性的部署策略。目前,在中美博弈的大時代中,資本市場可能是終極輸家。故此,在這場只有輸家的遊戲中,贏面難以判斷。若仍要進行資本博弈,就需要判斷自身的承受能力,避免耗盡自身的流動性。

作者為資深投資銀行家

 

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