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2018年8月3日

羅家聰 一名經人

持續增長靠科技 投資制度與設備

美國上周公布的GDP增長異常亮麗,頭條的按季年率逾4%。雖有提前消費一說,令亮麗數字或屬短暫現象;而近10年每當數字見4、5%高位後,美股總有大幅度回落,或因政府停運、歐債危機、油價危機等。然而,自海嘯後美國GDP增長無論是按年、按季年率計,平均都在2%以上,且近兩年有加快跡象。

近兩年所為何事?是加息嗎?加息照理不會加快增長的。看來大路的推測是關科技事──科技提升了生產力增長。

有無證據呢?科技的本質雖然相當具體,但落到影響經濟的層面上卻又彷彿很虛,縱在真金白銀的市場,也許科技股盈利的斷估成分甚重。不過,學理上其實早有算法:在增長會計裏頭,人力、物力(勞動、資本)以外的(餘額)投入就是科技、知識了。這套看似是重大發明但其實是by definition true的計算:其所指的,是投入的若非是量(勞動、資本)便是質(科技、知識)了。說是會計亦合理,因其沒多少理論內涵。

將TFP拆分投資和消費

今次用了三藩市聯儲銀行高級研究顧問John G. Fernald的迴歸計算結果。按慣例,將實質GDP增長減去資本和勞動增長便是上述的科技、知識增長,正稱全要素生產力(Total Factor Productivity,TFP)增長。由於資本的定義是由投資經折舊所累積出來,而勞動則為工時,故數據人人都輕易取得。另一生產力定義是GDP增長減勞動增長,大概是人均GDP增長般的概念;而較諸TFP增長,分別是勞動生產力沒扣除資本。

以年度數據看,TFP增長走勢跟勞動生產力增長接近,但前者因扣除資本而較低;至於勞動生產力增長又較GDP增長低,因前者是後者扣除勞動增長而得出的【圖1】。

至於TFP增長又如何解釋GDP增長呢?單憑這迴歸算式兩邊的各一項似乎看不出來。

要進一步了解TFP增長,唯有將之拆細。Fernald將TFP拆分為投資和消費兩類,前者包括投資裏頭的設備和消費中的耐用品部分,後者則是非設備和非耐用品的部分。拆開所見,非設備或近似消費類的TFP增長低,而設備或近似投資類的TFP增長高,但因消費佔比遠較投資為大,故加權的整體TFP還是偏近較低的非設備類【圖2】。

另外,產能(設備)使用率不會百分百,一般在七成上下。故在上述計算中,資本、勞動是計大了的,而TFP則計小了。將之調整過後,即見TFP增長會高了【圖3】。

與GDP增長頗一致

觀察所見,經產能使用調整的設備TFP增長的上落幅度,似乎可與GDP增長比。同示一圖,果然如是【圖4】。TFP增長可能落後於GDP增長一年,甚至兩年;不過,由於兩者是會計的各一邊,故理論上沒有時差解釋。無論如何,兩者水平已頗一致。

納指雖被視為科技板,但實際上是創業板,理論上未必跟科技甚或高科技掛鈎的。能否掛鈎,還得看看其與上述TFP的關係。考慮到股市稍為領先之後,關係是清楚的【圖5】(納指1971年才面世)。近年納指平均兩成年增長,而TFP增長是解釋到的。

從迴歸分析所見,這關係是95%可信的,而每1%經調整設備TFP額外增長可解釋2.2%的額外納指升幅【圖6】。但因這TFP增長的季度波幅頗大,故年度計才較穩定;近幾年大多在3%或以上,接近昔日大多年份的均值,但當然比2000年的10%低得多。

設備性質的TFP偏高,具拉動GDP的能力,反映美國在設備投資上的「質」不錯──即是其於提升一般資本、勞動投入的效率頗高,而這跟近年的觀察吻合。譬如說,美國近年在機械人、大數據、人工智能等設備投入,確提升了每美元的資本投入效率、每小時的人力投入效率。照理,其他有類似大規模科技投入的地方都應有較高增長。

不過,其他因素也有決定性的影響,譬如制度。英國近年的生產力幾乎G7包尾,但起碼如倫敦等中心在科技的投入、應用已相當普遍,何解?《金融時報》曾有分析,指英國最大問題在於企業管理制度僵化。正如日本也在科研前沿,緣何增長仍一直低?顯然也跟制度有關。這樣看來,科技所發揮的作用仍須建基於有效率的制度之上。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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