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2018年7月31日

吳子宇 市場觀點

中國境內債有投資價值

中國債券市場總值高達11.4萬億美元,規模為全球第三,當中機遇不容忽視。

事實上中國債市眼前挑戰不少,政府竭力遏抑過度借貸的舉措不利民企籌集資金,信貸流量放緩,企業借貸成本飆升,債務再融資倍添困難。

不過中國債市獨特,收益不俗,既能降低波動性,亦有助分散投資。過去一年環球波幅加劇,中國債市仍錄得數一數二最出色的回報。

外部融資依賴度仍低

值得一提的是,彭博巴克萊全球綜合指數早已決定從2019年4月開始把人民幣計價的政府和政策性銀行證券納入其中,但前提是當局須實施多項優化措施,包括透過券款兌付方式進行貿易結算。此後,若干主要指數或會仿效,利好中國債市前景。

中國市場仍相對封閉,境內債市尚未成熟發展,外資持債比例微不足道。但這個局面已開始扭轉。中國債市以境內投資者為主,與其他新興和發達債券市場相關性較弱,有望為國際投資者帶來良好分散投資效益,尤其正值環球市場震盪時期。

此外,中國對外部融資的依賴程度頗低。截至去年底,中國的外債為1.68萬億美元,僅略高於GDP的13%,此比例在亞洲和新興市場是數一數二最低。整體政府債務亦僅約佔GDP的37%,同樣遠低於不少發達市場。而中國的外滙儲備連同其他大型主權財富基金的資產達3.22萬億美元,意味着可供中國動用的資產亦相當豐厚。

受惠於中產階層迅速崛起,中國經濟增長已達致再平衡,並趨向內需主導。其經常賬盈餘雖有所下降,但畢竟已經多年錄得盈餘。

中國的一黨政治體系主導政策制訂各個層面,決策當局較不受政治周期所掣肘,有利為長遠政策作出部署。

中國的債券市場角色重大,既為長期發展項目提供融資,更撥付資金予政府或不少主要官方機構。隨着資本市場逐步開放,外國投資者更積極注入資金,並聚焦於中國政府和準政府債券。

執行國家政策的國企,以及為國家發展項目提供融資的政策性銀行,對人民幣債券投資者均具吸引力。準國企亦然,例如經營全國電網和大型油氣田,以及從事水力發電的企業。部分評級較高或獲授予國際投資評級的公司亦值得留意。

投資中國債券,必須對債券發行人進行信貸分析,徹底了解其方針重點。中國在公司治理、財政透明度和投資者保障方面,進步空間仍大。

違約助恰當分配資源

違約率正在上升,對應對道德風險以及准許信貸風險定價進一步差異化都非常重要。這突顯了審慎評估信貸風險的重要性。根據惠譽評級,截至今年6月4日,合共12名境內債券發行人被捲入21項債券違約,本金總額達202億元人民幣 。預料今年亦有可能出現首宗地方政府融資平台債券違約,此類違約情形可有助國企和民企更恰當地分配資源。

中國債息高於美國已將近10年,但兩國的債券孳息率已開始趨向一致。中美雙方都希望避免固有風險升溫。

多年寬鬆貨幣政策後,美國經濟增長持續改善,為避免通脹風險惡化,已展開加息周期,帶動債券息率從數十年來的低位回升。至於中國,2016年至今債券孳息率大幅上升,為了應對信貸急速增長及保護環境的訴求,以及遏抑貪腐的風氣,當局不得不收緊各個層面的政策,藉此展示其為了實現更均衡、可持續和高質素的增長,而犧牲經濟增長的意願。預期增長放緩,通脹維持穩定,外資流入亦有所增加,債券市場獲得強大支持。

中國當局遲早將有所行動,以紓緩遏止槓桿的影響和放寬貨幣政策。人民銀行早前已宣布實施降準,釋放約7000億元人民幣的資金,鼓勵向民企發放更多貸款。除為到期債券再融資外,監管機構亦可能容許企業發行債券作其他用途。

總括而言,由於孳息率相當吸引,加上當前市場利率呈跌勢,與其他市場的相關性亦不高,而且人民幣的波動性相對較低,中國境內債券具一定投資價值。

作者為安本標準投資管理亞洲固定收益投資經理

 

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