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2018年7月28日

Randolph Donney 財經路向

貿易戰延續 恐爆滙率戰

人民幣貶值表明中國政府除關稅外還有很多手段可以用來打貿易戰,美國總統特朗普可能暫時不得不習慣於美元走強,特別是兌人民幣。

即使早前因為特朗普一番不利於美元的言論而下挫,但美元滙率似乎已十分穩固,這或讓迄今以來宣布的關稅舉措效果化為烏有。

由此或導致更多的關稅措施以補償美元升值的影響,從而加大了對貿易戰的押注,不過也許會讓聯儲局的工作變得更加容易。本幣升值將會抵消關稅上調帶來的通脹效應,貨幣政策決策者不一定非得考慮在當前計劃之外採取更加激進的收緊措施。

既然緩慢而逐步的加息更容易維持下去,市場對聯儲局能否繼續撤出以往貨幣刺激政策的懷疑將更小,構成了另一個美元中期升值的原因,對於鼓吹貿易戰的人來說很有諷刺意味。

弱人幣防禦效應

儘管中國外交部表示,無意讓人民幣貶值以刺激出口,但人民幣還是再度受壓。人民幣下滑是一種現成的防禦手段,可以解決出口商因為關稅而蒙受的損失,以及美國挑起貿易衝突引發商業不確定性,進而導致信貸緊縮加劇。

如果美元兌人民幣延續升勢至2016年美國總統大選後的最高點6.96的話,技術圖上這是一個合理的目標點位元,那麼滙價水準將會比今年低點高出11.5%,並且達到2008年5月以來最高水平。

除了對已瞄準的500億美元中國商品徵收25%關稅之外,即使美國對剩餘所有中國出口商品徵收10%關稅,若以去年美國自中國的進口額5050億美元為基線,整體關稅成本將是580億美元。

若美元兌人民幣滙率從今年低點上升11.5%至2016年最高點,同樣以5050億美元來計算,這一升幅價值約580億美元。

美元兌人民幣從3月低點至周二高點已上漲了9.4%,所以即使中國人民銀行如早前市場所見那樣略微加大管理力度,滙價完全回到2016年高點看起來也很有可能。

還有其他理由能解釋中國為什麼可能願意冒貨幣戰風險,容忍人民幣下滑,甚至這可能會增加資本外逃情況。

除了抵消關稅的作用外,此舉也能降低動用貨幣政策或者鬆綁監管來保護經濟活動免於下滑、防止債務違約攀升和股市重挫的必要性。

貿易戰爆發之前,中國一直在努力削減金融系統槓桿,並打擊風險貸款。當局由此可能會考慮能替代貨幣寬鬆的舉措,作為政策組合的有益補充。

受中國將實行廣泛的寬鬆政策報道影響,中國股市的滬指已經從近日低點反彈4%,現在該指數已經從7月低位上漲近8%。

中國股市增吸引

在貿易上面臨困境之際,人民幣疲軟和財政刺激措施令中國股市看起來更具吸引力,尤其是滬指從今年高點到7月低點下挫了25%。7月低點比2016年觸及的主要底部高不了多少。

美元兌人民幣升值,也使中國持有的美國資產價值增加。讓人民幣貶值的主要風險,就是可能導致資本流走,以及中國外滙儲備大幅減少。

但2015年至2016年資本外逃之後,中國官方加強了資本管制。迄今為止,中國官方似乎認為人民幣貶值的回報大於資本外逃風險,但可能把美元兌人民幣滙率控制在2016年高點6.96下方,以避免全面崩盤,而且因為屆時關稅造成的成本將得以抵消。

當然,美國還對鋼鋁廣泛加徵進口關稅,並且威脅對汽車加徵關稅,這會打擊日本、歐洲以及北美自由貿易協定(NAFTA)地區出口商。就對中國的關稅措施來說,有一部分已經被今年美元普遍反彈走勢所抵消。

加息與通脹呼應

不管關稅水準如何,進口價格對美國核心通脹的影響都相當有限,因國內的影響遠遠蓋過國外因素。再加上美元升值帶來的緩和作用,聯儲局基本仍可以根據美國資料來做決定,並且更加關注貿易緊張情勢對經濟增長而非對通脹的影響。

聯儲局當前的加息計劃看來與通脹相呼應,通脹率目前已經升至2%目標,且就業市場達到聯儲局認定的全面就業,並持續趨緊。

若美國持續加息,有關特朗普說服聯儲局不要再緊縮政策的疑慮就可拋諸腦後。目前而言,貨幣市場顯示,聯儲局加息將在明年年中逐漸收手,價格顯示市場預期今年9月和12月會加息,明年預期再加息一次。

加息75個基點,將讓美國聯邦基金利率進入接近2.75厘的疑似中性水準,同時也將持續支撐美元。

不過,對於美國而言,這樣的滙率背景或許不是開打貿易戰的理想狀況,因為在其他主要央行加入聯儲局貨幣政策正常化行動之前,各市場可能不會偏離這個主題。

目前看來,人行傾向放寬政策,歐洲央行則是至少在2019年下半年之前維持負利率。與此同時,日本央行最多只會小幅修改量化寬鬆及收益率曲線控制計劃,這些調整的目的應該在於減少其對於銀行業的扭曲。

美元將維持強勢

在聯儲局加息之前,收回量化寬鬆及美元漲勢收緊金融條件的程度,足以讓美國經濟成長及通脹顯著放緩,美元將維持強勢,貿易戰將會延續,存在着爆發滙率戰的風險。

 

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