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2018年7月19日

謝棟銘 市場觀點

人幣順周期 貶值亦有譜

過去一個月,人民幣走勢基本取決於中美貿易戰的發展進程。貿易戰一旦惡化往往導致人民幣加速貶值,而近期美國貿易代表處發布的2000億美元中國商品徵稅清單把貿易戰推到新高度。但箇中細節值得關注,那就是相對於第一批340億美元清單,新一批2000億美元的額外關稅已經由之前25%下調至10%。這是因為新的2000億美元將包含大量最終消費品,如果額外關稅過高將很有可能直接衝擊美國消費者,並抬高通脹壓力,從而加大聯儲局快速加息風險。如果聯儲局加息風險導致金融市場波動這可能不是特朗普政府希望看到的。而近期中國政府也調整了應對方式,選擇了冷處理。

貿戰惡化可能性低

鑑於特朗普政府貿易戰底牌已亮,以及中國政府的策略調整,貿易戰進一步惡化的可能性大幅降低,從而減少人民幣貶值壓力。此外,人民幣空頭需要注意的是,現在和2015年並不相同。

近期企業利潤修復帶動財政收入上漲為中國經濟提供支持。從監管角度看,自2015年以來,中國政府建立了一套全面的跨境資本流動監管體系,顯著降低熱錢流動。

因此筆者認為,3年前的無序資本外流再現可能性並不大,人行過去3年學到的寶貴經驗就是過度干預,尤其是過度使用外滙儲備可能適得其反。因此目前人行更多是放手讓市場自己尋找均衡點。這也給了空頭不斷試探底線的機會。

近期的走勢顯示人行的底線並不明朗。不過7月初人行行長易綱的評論或許可以提供一些線索。易綱在媒體問答中表示近期人民幣波動主要是受美元走強和外部不確定等因素影響,有順周期的行為。筆者認為這裏周期是關鍵詞。的確,從周期的角度來看,人民幣當前的水平並沒有脫離基本面。今年至今,人民幣兌美元貶值超過3%,與歐羅英鎊等主要貨幣貶值幅度相仿。在區內,人民幣表現也遠好過南韓、印尼、印度和菲律賓等貨幣。

央行並不急於干預

此外,人民幣兌主要貿易夥伴貨幣的波動則更為平穩。雖然人民幣指數從98高點大幅回落至94.5附近。但是年初以來,人民幣兌一籃子貨幣僅貶值0.5%,與周期相符。

總體來看,本輪人民幣貶值速度雖然超出預期,但目前的價格水平依然處在正常周期中。這也解釋了為什麼人行並不急於干預。

展望未來,我們認為相比2015年,人行干預力度會大幅減少。未來人民幣走勢很大程度還是取決於美元以及中美貿易戰發展進程,鑑於中美貿易戰進一步惡化風險減弱,或許對人民幣壓力減少。但是未來如果人民幣貶值再次加速並超越周期的話,不排除人行會加大干預力度。

至於如何定義周期,筆者認為最好的參照物還是人民幣指數,一旦人民幣指數快速回落至93至94,人行可能會考慮逆周期措施,而這些逆周期措施中最簡單的就是人民幣中間價的逆周期因子。逆周期因子曾在2017年5月推出後成功扭轉人民幣單邊貶值預期,而未來也或許可以繼續成為人民幣雙向波動預期的捍衞工具。總體來看,筆者認為市場不用過度擔憂人民幣近期的貶值。

作者為華僑銀行經濟師

 

 

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