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2018年7月14日

方立祺 運籌制勝

老鳳祥有燒鵝味?

已經無留意B股一段時間,2015年初曾投入少量資金買B股基金,短短數月竟大賺,不過原計劃是中線投資,未有套利,最終回吐了不少利潤。

B股較A股打六折

雖曾大賺,但頗不滿基金遠遠跑輸給指數,參考上證B股指數,2015年上半年其升幅最高達85%,印象中基金同期的回報只有50%上下,當時已有想法要自己出擊,惟不是每間證券行都有B股買賣,買上海B股又不是用港元,加上A股之後出現股災,不了了之。

正如上周所講,在劣市難以靠大市搵食,惟有打多點散手波,故最近又望兩眼B股,發現也有目標可以關注,畢竟A股已跌了不少,傳統上B股較A股折讓,故從價值角度來說,B股更吸引。

以金飾商老鳳祥為例,其A股(600612.SH)現報34.86元人民幣,其B股(900905.SH)只賣3.309美元,乘以滙率約6.67元人仔,即22.1元人民幣,打了近六折,如果認為老鳳祥A股估值合理,即B股有所謂的Margin of Safety,是難得的機會。

事實上,老鳳祥A股較去年中的高位跌了逾28%,老鳳祥B股較去年9月的高位跌不足17%,反映出估值有折讓的後者較具防守性,後者的歷史市盈率低於10倍、市賬率低於2倍,在內地的消費股來說算罕見,相信不是B股也難有這種蔗渣的價錢。

薄利多銷周轉率佳

從絕對值來說,說是蔗渣是誇張了點,但內地小盤股整體估值偏高,相對來說,老鳳祥B股的估值具吸引力。至於公司的業務是否屬於燒鵝髀的味道則有商榷餘地,過去的表現是不錯,不過公司是國企,對手是靈活上進的民營企業像周大福(01929)或國際性的珠寶品牌,比較之下,難免令人擔心其長遠競爭力。

話說回來,老鳳祥的策略與周大福等港資金行頗有距離,簡單而言,公司是走薄利多銷路線,毛利率只有8%左右,以黃金主導,而周大福、周生生(00116)的毛利率有25%上下,會有較多黃金以外的珠寶銷售帶高利潤。

薄利多銷聽起來已不怎麼高大上,做生意利錢理應愈高愈好,加上現在講消費升級,檔次不可太低,老鳳祥的路線令其資產周轉率遠勝港資金行,上述港資金行去年的資產周轉率只有1.2倍上下,相同的數字老鳳祥則達2.9倍。

長遠或需提升形象

差距很大的資產周轉率,再加上較高的財務槓桿,老鳳祥的股本回報率明顯優於兩間港資金行,即使純利率遠低於它們;因此,站在股本回報率的角度,老鳳祥確有燒鵝髀的味道;與此同時,周大福的歷史市盈率近22倍、市賬率約2.6倍皆顯著高於老鳳祥B股。

與老鳳祥A股比,則較為接近,其歷史市盈率近16倍,市賬率約3.1倍,如果不考慮國企的身份以至雙方前景的差別,只計及去年的營運數據,老鳳祥A股與周大福相比估值還算合理;換言之,老鳳祥B股更超值了。

此外,老鳳祥的缺點亦即進步空間,首先是引進更多黃金以外的產品提升毛利率,其次是改變老舊的形象。實際上,老鳳祥的百年品牌是值錢的,只要有上乘的設計師將之spin為具文化底蘊的民族品牌,古老自然可以當時興,屆時高效的民營企業也難動搖其地位。

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