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2018年7月9日

畢老林 投資者日記

正確看待科網龍頭「危險地帶」

7月8日,周日。《經濟學人》Schumpeter專欄,老畢每期都看,是否認同作者觀點尚在其次,該欄能引領讀者從另一角度思考問題才是重點。在最新一期中,《經人》嘗試透過英美史上最大企業遺留下來的足跡,一窺今時今日科網巨頭是否已大到隨時招惹監管機構出手干預的地步。這個題材雖不新鮮,但該欄引用的數據令人耳目一新,非但於古今之間作了立體對比,若能邊看邊想,更可從中得到意外啟發,就科網天王的投資價值得出屬於自己的結論。

在大眾媒體眼中,相信沒有標題比蘋果與亞馬遜誰更快突破市值一萬億美元吸睛。然而,大家若不善忘,該記得中石油(00857)早在2007年市值已曾超越萬億美元,至今仍是企業史上的唯一,但這番風光只維持了15天,之後發生何事,中石油的投資者清楚不過。那不等於說萬億美元乃「魔咒」什麼的,卻足以顯示要對超級巨企作出具意義的分析,走進數字背後必不可少。

《經人》的着眼點落在企業盈利相對本國GDP要大到什麼程度,才會像十九世紀初大英帝國的東印度公司(The East India Company)、上世紀初洛克菲勒(John D. Rockefeller)旗下的美國標準石油(Standard Oil)、美國鋼鐵(US Steel);六十年代末的IBM、七十年代中的AT&T,以及九十年代後期的微軟那樣,觸發政府藉反壟斷為理由採取法律行動,以分拆或其他方式捍衞競爭。

用心良苦仍須質疑

該欄發現,以上述六家巨企的歷史文獻或公司紀錄為準,招惹麻煩的「危險地帶」介乎一年盈利相當於英美GDP 0.08%至0.54%(GDP每200元,盈利便超過1元)之間,而六家企業的中位數則為一年盈利相當於GDP 0.24%,當中又以東印度公司處於範圍頂部,微軟處於底部。

今天的美國科網霸主中,蘋果一年約賺600億美元,相當於今天美國GDP 0.28%,較史上六巨頭盈利處於「危險地帶」時的中位數0.24%有過之而無不及,其他科網天王離此亦不遠,估計不出10年,蘋果、亞馬遜、Google母企Alphabet及微軟,全都會超越這個歷史中位水平。

《經人》找來一兩世紀前的案例支撐立論,可謂用心良苦。然而,有兩點必須質疑:

一、百多二百年前的「非官方」數據除了可靠性成疑外,太多情境建基於假設之上,參考價值難免大打折扣。即使距今只有三四十年的案例,以時代進展之快、全球化影響之深,盈利對比基礎立足於本國GDP,是否有高估了巨企「霸氣」之嫌?

二、相關比較無非為了提醒科網巨頭以史為鑑,得意忘形勢必樹大招風。亞馬遜、Facebook一類新經濟龍頭,近期基於不同原因招惹政客以至監管機構注目,《經人》替其管理層及股東捏一把汗,並非杞人憂天。可是,老畢認為全文最大的「意外啟發」,乃作者相信所有科網巨企不出10年都會超越「危險地帶」中位值。換個角度看,那豈非間接認同公司盈利尚有可觀增長空間,市場給予此等巨頭的估值牛得有理?

兩個年代的論證

拿今天的科網龍頭跟東印度公司等「史前遺物」相比,超越時空得有點不着邊際;真要比較,上世紀末、本世紀初的科網熱潮肯定更有討論價值。先此聲明,老畢絕無把眼前大受追捧的科技巨頭跟泡沫時期科網股相提並論之意;在下只想說明,透過觀察兩個年代同一板塊的諸般現象,投資者也許可以得出以往從未想過的結論。

先看一些統計。1995年初,英特爾、思科、微軟、甲骨文(Oracle)四大天王市值加起來僅830億美元,一個巨型泡沫,令四家科企總市值膨脹至2000年3月的1.85萬億美元,5年累增21.5倍!

過去5年,由Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟(對,又是微軟)及Google母企Alphabet組成的所謂FAAMG,整體市值從約1.2萬億美元增至接近4萬億美元,累升2.3倍。

兩個階段起跑線相差甚遠,直接比較自然大為不妥,但有兩點值得注意:

一、1995年初至2000年初,四大天王整體市值以每年80%的複合年均升幅激增,而FAAMG的複合年均增長「只有」28%,雖仍十分驚人,惟跟泡沫年代同樣享有超高市佔率並賺大錢的四大天王相比,今天股民對科企的樂觀程度實難跟當年同日而語。

二、那當然不等於說,FAAMG很「抵買」,皆因任何資產與泡沫年代比較都會顯得甚「平」,這樣的結論不僅毫無意義,且帶有嚴重誤導性。值得留神的反而是,今天投資者最關心的並非科網龍頭何日遭政府出手打壓,而是FAAMG於整體美股中佔比愈來愈大。5年前,此五家巨企在標普500指數中整體權重僅8%,如今已倍增至17%。

面對這個事實,許多人把矛頭指向被動買入型指數ETF。諷刺的是,主動型基金對FAAMG的熱愛程度,較被動型基金猶有過之;舉例說,蘋果於標指中比重為3.55%,但美國主動型股票基金平均持倉達3.63%;亞馬遜佔標指2.87%,主動型基金平均持倉高達3.4%,誰更受科網巨頭影響,從相關對比中可見一二。

歸咎ETF倒果為因

市場情緒一旦逆轉,什麼股份也會跌,科網巨頭股價若有顯著回落的一天,那是因為自身增長放緩,投資者不再願意支付今天的估值,歸咎指數基金,倒果為因矣。

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