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2018年6月28日

呂梓毅 沿圖論勢

中美爭拗愈久 港股破頂機會愈低

港股近日弱不禁風,不但失守250天移動平均線,並創出今年新低28342點。儘管恒指尚未確認跌入熊市(高位回落兩成),惟近4個月的橫行走勢已受到一定的破壞。究竟港股還有更大的(最後)升浪嗎?今年初1月29日33484點的歷史高位是否已屬全年頂峰呢?

去年底本欄預計,2018年港股將進入「超級大時代」,恒指高位或達36000至39000點之間(詳見2017年11月30日本欄)。儘管去年底至今年1月港股可說氣勢如虹,恒指高見33484點,卻距離筆者目標下限還有約7%;隨後強勢無以為繼,恒指回吐一成三後經歷近4個月反覆爭持,6月下旬終下破徘徊區底部、250天線(牛熊分界線),又失守2月低位──恒指由高位至今已回落逾一成半。那麼,恒指今年還有再創新高機會?甚至出現早前預測的「最後升浪」呢?

港股後市的發展正受到兩股正負對衡力量影響。最重要、最即時威脅的負面因素,分別是(中美)貿易戰升溫憂慮和美元走強對金融市場帶來的震盪。正面因素方面,分別有:港股企業盈利基本面依然相對強勁、估值低廉,加上資金從債市流入股市,以至美股因稅改資金回流推動併購、回購和增加派息等,間接利好港股。在這兩股正反力量下,最終會把港股推至什麼位置呢?讓我們逐一解構最新形勢。

貿易不平衡屬偽議題

首先是貿易戰風險,這是主導港股(甚至環球股市)後向發展重要因素,筆者認為,美國所言的貿易不平衡其實是偽議題,因為美國長期出現的貿易赤字,緣於一些結構性因素,尤其勞工/營運成本高、美國人儲蓄率低及熱中消費等,促使美國對多個國家(尤其中國),長期出現貿赤。再者,美國貿易逆差佔GDP比重微不足道,2017年處3%以下(中國貿易順差佔GDP亦只是3.3%而已)【圖1】,且情況較10年前已有明顯改善。故此,美國總統特朗普用不着大費周章要挾向中國啟動貿易戰;當然,或許正是這緣故,中美貿易談判初期投資者對能達到共識傾向持樂觀態度。

然而,中美貿易談判反覆,出現貿易戰風險增加,其中可能牽涉更深層次的矛盾,甚至國家安全等課題【註:有興趣讀者,可留意近年有關中國可能跌入修昔底德陷阱(Thucydides Trap)的討論】。姑勿論背後因由,這對港股後市發展將有着主導性的影響。目前貿易戰威脅確實正不斷升溫,這肯定繼續困擾港股短期表現,由於美國中期選舉在11月6日舉行,相信在未來一個季度內,有關貿易糾紛的發展將有定奪。換言之,港股後市是牛是熊?在未來一個季度至為關鍵。

「強美元衝擊」提前來臨

其次,美元走強對新興市場潛在衝擊方面,這負面因素對港股帶來的影響其實早已在筆者預算之內(詳見2017年12月14日和21日本欄),只是新興市場轉差的情況比預期來得快且急。根據筆者原先估計,「強美元衝擊」於今年第四季才逐步浮現,現在問題提早出現,除美元早於4月中旬開始走高外,也許是過去10年新興市場負債水平顯著飆升,對美元及美息敏感度擴大所致。

無論如何,新興市場目前最堪憂慮的是隨着美元和美息逐步回升,新興國家(經濟體)償債壓力轉大(詳見今年6月7日本欄),資金正以頗快速度流出。截至6月22日為止,過去10星期累計流出新興市場金額達80億美元,創2014年初以來新低【圖2】。若這趨勢持續,相信會為港股帶來多一重壓力。

其三,港股盈利基本面和估值低方面,無疑最新數據顯示香港企業整體盈利表現依然理想(儘管近月升勢有輕微放緩),估值亦異常便宜(恒指預測市盈率只有11.3倍而已)。不過,以下三點值得留意:

①從歷史角度看,企業盈利表現往往都不是股價/指數表現領先指標,因為盈利數據滯後,換言之,盈利基本面強並不是股市可持續上升的保證(當然股市上升有盈利基本面配合,升勢可更強和持久);

②受美元走強和貿易戰升溫影響,人民幣滙價近期開始受壓,美元兌人民幣滙價(離岸)已升越6.6之上,創去年底以來高位(即人民幣貶值)。正如6月25日筆者於【信圖分析】指出,香港企業有頗大比重收入來自內地,人民幣貶值對港企業盈利表現有着重要的影響。

港企盈利表現或轉差

③環球經濟(美國除外)已呈放緩,被譽為「礦坑內金絲雀」的南韓出口和內地經濟另類指標「李克強指數」自去年底開始反覆回落【圖3】,已預示今年較後時間環球經濟或有放緩的風險。

倘若前述②和③趨勢不變,意味目前支撐港股的重要因素:企業盈利強勁的基本面相信會於第四季或明年初開始明顯減弱/淡化。

債股輪動方面,從去年底至今年初資金流向可見,港股及環球股市的升浪很大程度上是資金由債市轉投股市帶動。不過,踏入今年第二季後,資金傾向避險,令資金減慢流入債市情況已見喘定【圖4】(儘管目前淨流入的數字距離去年高位仍有很大距離),削弱了債股輪動對股市帶來的支持。債股輪動能否繼續對股市發揮作用,還要端視市場風險胃納的變化,惟目前貿易戰升溫和新興市場金融動盪,短期可以預見資金傾向流入避險資產為主,勢不利股市。

最後,美國企業增大回購、併購和派息方面,這無疑是目前股市裏少數的亮點,也是美國股市表現相對較堅挺因由。事實上,截至上周三數據,資金經ETF及傳統基金淨流入股市涉及金額有246億美元(10星期累計),惟大部分是流入美股(環球股市資金保持淨流出)。不過,美股孤掌難鳴,而且新興市場金融動盪情況若持續,最終亦將對美股構成壓力,情況如2015年下半年般。

未來一季關鍵時刻

總括而言,港股短期後向端視貿易戰發展,估計未來一個季度將是關鍵時刻,若然中美貿易糾紛能愈早得到妥善解決,港股於今年第三季可能仍有一個不俗的升浪。惟受到美元走強,引發資金流出新興市場造成震盪,加上港股盈利基本面有減弱跡象,令升勢受到某程度的抑制。故本欄今年恒指高位預測,將修訂為33000點至36000點之間。

當然,若貿易戰爆發,或爭拗在今年較後時間才能解決,由於前述負面因素會不斷發酵/轉差,港股也未必可重越今年1月29日33484點的高位。

換句話說,中美就貿易問題談判的時間愈久,港股今年內出現另一個升浪,並再創出歷史高位的機會便會愈低。

信報投資研究部

[email protected]

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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