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2018年6月25日

溫天納 納論神州

中國下半年經濟兩大挑戰

筆者近期閱讀《習近平總書記重要講話文章選編》,一篇文章曾指出:「我們要注意跨越修昔底德陷阱、中等收入陷阱。前一個是政治層面的,就是要處理好同美國等大國的關係。後一個是經濟層面的,就是要提高我國經濟發展的質量和效益。」

修昔底德陷阱是指一個新崛起的大國必然要挑戰現存大國,現存大國也必然會回應這種威脅,這樣戰爭變得不可避免。此說法源自古希臘著名歷史學家修昔底德,他認為當一個崛起的大國與既有的統治霸主競爭時,雙方面臨的危險多數以戰爭告終。

關注信用債違約風險

另外一個經濟風險,則需要考慮到防範化解金融風險,是國家實現高質量發展必須跨越的重大關口,因而這兩大陷阱正反照出目前宏觀經濟面臨的兩大挑戰,即去槓桿與應對中美貿易衝突。內地下半年及未來長期的宏觀經濟的運行,都取決於國家將如何跨越這兩大陷阱。

從目前經濟增長出發,結構性去槓桿影響到房地產與城投平台的資金來源,明顯壓低了內地房地產與基建投資的增長速度。與此同時,中美貿易戰疊加海外經濟復甦力度的減弱有可能為內地出口帶來壓力,但內地消費有望維持平穩增長。為平衡內部經濟的挑戰,以及貿易戰的影響,中央政府的貨幣政策有可能採用緊信用、寬貨幣的布局。

筆者估計內地下半年宏觀經濟仍處於下行階段,固定資產投資增長速度及社會融資增長速度放緩,但固定資產投資增長速度可能在第三季回穩,基建投資有可能出現回升。不過,當進入第四季,內地環保巡查冬季限產和外部需求可能進一步趨弱的影響下,宏觀經濟或再出現下滑。

下半年,偏緊信用和適當寬貨幣仍將是中央的貨幣政策主基調,但人行可調整貨幣寬鬆的程度和節奏,亦將採取政策防範市場對信用違約出現過度恐慌的情況。金融機構的表外融資持續回表,表內信貸肯定無法完全承接,社會融資增長的下降,有可能呈現結構性。

故此,下半年內地信用風險暴露和債務清算會加劇,需要關注及評估潛在信用債違約主體的風險所在,分析其對債市及股市的衝擊。不過,整體而言,內地經濟結構並無明顯問題,經濟下滑的壓力亦輕於2014年,故此中央政府亦難以採用全面寬鬆的政策,投資界不宜期望過高。

利率上升、人民幣貶值和環球貿易爭端正威脅着亞洲經濟增長和企業利潤,當中港元美元聯繫滙率及港交所(00388)上市企業盈利對內地的依賴性強,一系列的影響對港股的影響特別巨大,筆者了解到不少投資者目前正密切考慮如何部署港股的投資。

港股市場無法掌握美國的立場與戰略,變化實在過於驚人,非常明顯,在貿易戰的博弈當中,美國的焦點在於保持自己的競爭力,盡量壓制其他可威脅到美國的國家的高端發展,美國眼看貿易夥伴從世界工廠的台階上一步步向前發展,美國感受到威脅,就明顯出招制止。美國是環球資本大國的一哥,一舉一動依然對環球市場影響甚巨,其財金政策的影響絕對不可小看。

過去數月筆者接觸不少客戶,留意到市場流動性極為緊張,不少企業均有強烈的融資需求,企業關注的不單是融資難的問題,還有融資成本高的情況。

筆者認為,內地貨幣政策的釐定需要對國內外經濟金融形勢進行整體綜合考量。隨着美國縮表、加息周期正式啟動,某程度上對人民幣滙率帶來一定的壓力。特別需要留意的是自2016年後,除了2017年6月聯儲局加息,人行沒有跟進調整之外,其實歷次人行都上調了貨幣政策工具操作的利率。

正如筆者上文提到,內地經濟在下半年面臨一定壓力,擴大內需、降低國企和地方債務為政策目標。此外,在內地嚴監管下,人行或需要透過公開市場、降準等操作來維護市場流動性,人行在近期內難以上調存貸款基準利率。在兩股力量的博弈下,港股面對的震盪可能會加劇,投資者在股市投資的部署上肯定需要更為短線及謹慎。

作者為資深投資銀行家

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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