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2018年6月23日

方立祺 運籌制勝

十年「非典」兩茫茫

牛市熊市本來就是一種茫茫相隔的狀態,如果在兩種截然不同的市況中加上「非典型」三字,真的很痛苦,若再加上一個時期,長達10年,則苦不堪言,不思量,自難忘。

何謂非典型熊市?技術上出現一浪低於一浪,下跌時估值未見高昂,之後環球經濟未有衰退,與此同時,龍頭美股亦無大跌,如此這般,熊市便很難估,因為除了跟隨價格趨勢避險,本身沒有最強的估值或經濟證據說明會出現大跌市,但最終恒指較高位跌逾35%。

中港股一浪低於一浪

這種非典型熊市已在10年內出現兩次,現在有條件出現第3次,因技術上出現了一浪低於一浪,而對上一次典型熊市已經數到10年前,那是good old days,避險相對容易。

事實勝於雄辯,2008年1月筆者在雜誌專欄寫了〈牛熊市計算機〉一文,透過Binary Tree(二元樹)反思港中美股市出現牛熊市的概率,最後估計港中美同出現熊市的機會最高,行文時筆者分析股市的年資只有數年,但都能準確預測,可想而知,證據是來得比較清晰。

想不到自此10年,都沒有再遇上此種low-hanging fruit;2011年的跌市在4月中起步,當時恒指市盈率不高於13倍;2015年跌市在5月底起步,市盈率不高於12倍,或許大家對市盈率的含意感覺模糊,但化做利潤率(Earnings Yield)會直觀一點。

恒指估值長期低企

利潤率可簡單理解為1除以市盈率,市盈率愈低,利潤率愈高,12倍市盈率即利潤率達8.3%,與資金成本相比,可估計股市提供多少風險溢價(Risk Premium),例如2011年上半年美國10年期債息在3至4厘之間,與恒指的利潤率相比,便知悉風險溢價處5厘上下,以歷史的標準來說,相當不錯。

2015年上半年更誇張,當時10年期美債息在1.6至2.5厘間,與恒指的利潤率比,風險溢價約為6厘,如果那刻預測有大跌市,即估計風險溢價升至8厘以上,不是說不可能,惟這種分析不容易靠譜,實際上當時沒有明顯的環球宏觀事件支持風險溢價大幅向上。

所以,在2015年8月恒指處22000點水平時,筆者唯一一次接受傳媒訪問,也只能指出港股的技術面差,但估值不高,蘊含策略就是短線避險、中線伺機低吸,結果恒指在半年內再下挫及見底,之後輾轉上升至今年初。

投資者無處話淒涼

年頭的見頂又是什麼境況?恒指的市盈率曾見18倍,在1年前本欄的〈今年是大時代翻版?〉一文中指出,2010年起恒指少有突破14倍市盈率,如果考慮港股的估值出現範式轉移,新的交易範圍可能是9至16倍之間;換句話說,年初的估值已超出區間上方。

該文亦寫到,以新模式看,去年年中的估值已偏高,但不代表會見頂,很多時見頂前的一段走勢才最吸引人,而下半年至今年初的走勢亦很誘人,學坊間的財演話齋,真不希望一年前的隨口噏「不幸言中」,2015年大時代的最終跌幅達36%,用年初高位33484點計,要下試21400點,不敢想像。

重點是,在藍籌股交完去年度的成績表後,恒指市盈率已降至最新約12倍,即8.3%的利潤率,與2.9厘的10年期美債息比,仍有5厘以上的風險溢價,至於由美國發起的環球貿易戰是否有能力觸發風險溢價大幅上升,木宰羊,只知道十年「非典」兩茫茫,港股投資者無處話淒涼,惟有淚千行。

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