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2018年6月13日

周慧萍 智識選股

中聯重科智能化配合產業升級

受益於基建投資適度增加、環保升級及設備更新換代等因素推動,內地工程機械行業全系列產品去年銷售強勢增長【圖1】,行業的回暖由挖掘機向其他工程機械產品等領域擴散,各類產品需求持續復甦。

工程機械行業上升周期持續:

今年首4個月,挖掘機銷售繼續火爆,總銷量達86622台,按年漲57.9%,達去年全年銷量61.7%;除3月份銷量突出外,4月銷量更創下近7年以來新高,其中出口數據在2月至4月實現按年翻一番,首4個月出口量佔行業銷量比重約6.5%,較去年同期提高1.5個百分點;其他工程機械產品銷售亦造好,裝載機、壓路機、汽車起重機等主要產品首4個月累計銷量分別按年增長33.5%、27.9%和84.9%。

加快去庫存拖低毛利率

隨着國家環保政策推動,各類型的工程機械設備排放標準不斷提高,智能化發展趨勢明顯,行業已經進入以智能型機器和智能服務為特徵的新時代,設備周期性更新的增長動力仍在持續。在行業復甦持續強勁勢頭下,具有品牌、技術、規模、服務優勢的領先企業將獲得更大的競爭優勢,中聯重科(01157)便是其中一間受益的公司。

中聯重科主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備的研發製造和金融服務,產品銷往中東、南美、非洲、東南亞、俄羅斯,以及歐美、澳洲等高端市場。公司在東南亞、歐洲等全球近20個國家設有分公司,在意大利、德國、巴西、印度、白俄羅斯建有工業園,並以「Zoomlion」及「CIFA」品牌在全球銷售產品。

核心工程機械業務回復增長:

中聯重科2017年整體收入232.7億元(人民幣.下同),按年增長16.2%【圖2】,盈利13.4億元,但若扣除非經常性項目損益,虧損79.5億元,其中主要是公司在期內作出計提資產減值的損失。

去年,工程機械產品銷售實現收入179.2億元(佔整體77%),按年上升69.8%,核心產品起重機械、混凝土機械產品收入分別增長92.2%和52.4%,內地市場份額持續保持領先地位,其中建築起重機械、混凝土機械的長臂架泵車及站類產品繼續保持行業第一;公司加快對二手機械的銷售及去庫存撥備,導致該兩大類產品的毛利率均出現下降,兩者毛利率分別按年下跌5.1個和0.6個百分點,限制了盈利增長。

公司透露,目前國五產品的升級已基本完成,二手機械庫存在次季將有望全部出售,預計今年二手設備的銷售佔比將下降,有利全年毛利率提升。

另外,汽車起重機產品內地市場份額保持行業第二,銷售增速領跑行業;樁工機械產品內地市場份額居行業前第三位,收入按年增長超過兩倍。

今年首季,中聯重科整體收入63.6億元,按年揚升20.6%;盈利3.8億元,飆3.5倍,扣除非經常性項目的盈利2.8億元,按年漲3.2倍。增長主要是受益於產品銷售的強勁增長,行業高景氣正向後周期混凝土設備、起重設備等工程機械產品擴散。

組基金投資新經濟領域

去年農業機械收入22.95億元,按年回落33.5%,主要是受農作物價格下降及購置補貼資金減少等影響。然而,公司的農業機械業務的規模、品牌、市場地位優勢仍然鞏固。公司將加速推進產品結構調整和技術升級轉型,以鞏固其在市場的競爭力及爭取更多的市場佔有率。

今年5月,公司將餘下20%環境產業股權出售,同時決定向全資子公司中聯資本增資30億元,並在6月宣布與內地領先的基金管理團隊合作設立中聯產業基金,聚焦投資戰略主業與新經濟領域,如在人工智能、物聯網、大數據等新經濟領域尋找新的利潤增長點,繼續打造公司為集工程機械、農業機械和金融服務為一體的高端裝備製造企業。

近年,公司深入推進「產品4.0」工程,加速應用物聯網新技術,大幅提升產品智能化水平,推出多款物聯網平台明星產品,持續提升產品市場競爭力,4.0產品銷售佔比已超過50%,產品溢價能力逐步提升。我們預計,隨着智能項目推動傳統製造業轉型,智能化產品需求不斷增加將為中聯重科注入增長動力。

營運效率逐步改善,盈利能力料增強:

2017年中聯重科整體毛利率21.4%,按年下跌2.5個百分點,主要是因為處置毛利率較低的二手設備所致。四項主要費用率合計69.8%,按年上升28.7個百分點【圖3】,其中一般及管理費用達104.9億元,主要是公司對長賬齡的應收賬款和融資租賃應收賬款作出的減值及存貨減值損失所引致。公司預計,隨着二手設備處置的基本完成及4.0產品的全覆蓋,今年整體毛利率將有一定幅度提升。

公司對應收賬款、存貨等資產進行計提減值準備,加快解決了歷史問題,存貨和應收賬款減少124億元,應收賬款和存貨周轉天數明顯大幅改善,但仍處於相對較高的水平,分別達300天和177天。我們認為,這點仍然是左右公司估值提升的障礙。

技術分析:中聯重科觸及上升通道頂及蟹貨區底回軟,EJFQ勢頭能量強勁,表現跑贏恒指,股價有機會回調整固【圖4】。

估值分析:中聯重科巿賬率5年中位數為0.6倍,參考EJFQ.com FA+資料,預測巿賬率為0.6倍,估值合理。

關注應收賬款高企

總括而言,受惠於內地工程機械智能產品需求不斷增加,中聯重科積極推進戰略轉型,通過以智能產品、智能服務、智能工廠深入推進智能製造,可提高公司的競爭優勢和注入新動力;旗下產品結構升級及高毛利產品佔比持續擴大,將提升毛利率,帶動盈利能力增強,助公司步入持續發展的上升軌道,唯現在我們仍然關注公司的去庫存及應收賬款高企等問題。所以不會將之放入觀察名單。

信報投資研究部

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