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2018年6月11日

陳仲偉 神州視野

內地樓市出現泡沫還是熱潮?

儘管中國的房地產「泡沫」長期以來備受國際關注,惟其市場表現卻一直堅挺。中國政府已推行多項調控措施為樓市降溫,但由於房地產需求殷切,過去20年市場一直未經歷太大波動。

一直以來,多項有利因素支持中國樓市,這些因素包括不斷提高的城鎮化率、充沛的流動資金,以及內地缺乏其他投資渠道。儘管預期市場將於2018年逐步放緩,我們認為投資者仍可從一些優質的大型開發商所發行的債券中捕捉到良好的投資機遇。

城鎮化帶動房屋需求

自2000年以來,中國的城鎮人口佔比已從36%提高至58%,意味着有多達3億的人口在此期間從農村遷往城鎮,為新房屋帶來龐大需求。

有關需求在不同地區和城市存在明顯差異。總的來說,華東沿海地區樓市最暢旺,主要受惠於持續的人口流入及強勁的經濟增長。然而,高樓價也導致這些地區更有可能面對政策收緊。另一方面,大部分內陸三四線城市由於人口持續流出,當地房地產市場的前景較為遜色。

政府干預助市場穩定發展

過去20年,中國廣義貨幣供應(M2)持續錄得雙位數字增長。內地實行的資本管制很大程度上限制了國民將部分資金投資海外市場的可能性,但內地可供選擇的投資渠道實在有限。內地利率持續偏低(包括債券利息和銀行存款),而內地股市表現波動也是眾所周知,因此,對許多中國人而言,樓市自然成為最具吸引力的投資選擇之一。

中國政府的調控政策對整個房地產市場的發展也有深遠的影響。在樓市放緩時(譬如2009年金融危機期間),中國政府也會推出各種輔助措施助樓市回穩。然而,更多的時候由於需求旺盛,政府當局不得不採取一系列限制措施,以遏抑上漲過快的樓價,這情況在沿海主要城市的表現尤為突出。

最新一輪調控政策於2016年底相繼推出,這一輪政策包括限購令、限價令及信貸收緊等。隨着調控政策的落地,很多地方樓市的年度增長率也從30%以上回落到基本平穩。

鑑於中國政府銳意防範樓價升勢過急,目前並無跡象顯示當局會在短期內放寬政策。因此,我們預期內地樓市將於2018年逐步放緩。由於庫存接近歷史低位,加上政府擁有充裕空間可放寬政策,我們認為市場在短期內急跌的可能性甚低。

行業整合提供投資機遇

儘管近期中國政府致力推動經濟再平衡,包括刺激內需和支持高科技創新,但綜觀對國內生產總值增長的貢獻,房地產仍然是最重要的行業,估計中國樓市的規模約22萬億美元,相等於2017年國內生產總值約1.8倍。

房地產業的加速整合是過去數年最值得關注的行業發展趨勢。內地十大房地產發展商的市場佔有率已從2006年的5.4%快速上升至2017年的25%。這些大型發展商在集資渠道和集資成本方面相對於小開發商享有明顯的優勢。我們認為大型發展商將持續受益於行業整合而變得更加強大,這些開發商是債券投資者的主要投資機會所在。為了支持迅速增長的業務,內地開發商近年持續活躍於離岸美元債券市場。到目前為止,內地開發商發行的美元債券高達940億美元,當中約740億美元為高息債券,佔摩根大通亞洲信貸高息債券指數逾30%。

作者為PIMCO信貸研究分析師

 

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