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2018年6月5日

譚新強 中環看世界

金融WTO時刻已到 人幣國際化待何時 ?

最近看到一個有趣的選擇題(稍作修改)︰以下7種資產類別,年初至今哪一種表現最佳(以美元計算)?

1. 標普500指數;2. 美國10年期國債;3. 上證指數;4. 恒生指數;5. 中國10年期國債;6. 黃金;7. 比特幣

貼士︰一定不是比特幣。今年股債市場悶局,如果一定要選,大部分人可能會猜恒生指數,雖不停W形震盪,但衰衰地總算升了近3%。但這答案是錯的,原來最佳表現的是中國10年期國債,回報竟近5%。回報來源有3部分,利率走勢跟美國10年期國債是相反的,不升反跌,從3.2厘跌至2.7厘,債價就升了約1.5%,加上收了半年息,又有近2%多一點,最後就是人民幣跟別的新興貨幣不一樣,不跌反升了1.2%,加起來就是差不多5%。

三因素推升中國債價

為什麼中國10年期國債表現那麼好?答案也可以分為3部分︰第一個原因是今年國內機構投資者極度悲觀,先說明並非散戶投資者,他們在2015年的股災已率先犧牲了,從去年下半年起,逐漸不少上巿企業的大股東都開始出事,或因股票停牌而被套牢。所以到了今年,剩下來的就只有機構投資者,包括銀行、保險、信託、公募、私募等,隨着去槓桿的力度加強,資管新規的出台,和眼見愈來愈多的債務違約事件,就連機構投資者都變得極度恐慌,不停拋售股票,包括A股。過去兩個月,流入港股的北水都逆轉為淨流出。

除股票外,他們亦擔心企業債的信用風險,所以也不停拋售人民幣企業債,海外發行的企業美元債也跌了很多,有些內房債已升至10厘以上,其實開始有吸引力。中國10年期國債,所謂無風險資產,就成為了投資者的避風港,價格就逐漸被推高。

第二個原因是雖然中央今年的最高目標是金融系統去槓桿,但有跡象顯示人民銀行正在放鬆貨幣政策。本以為美國還在加息縮表,收緊貨幣,那麼今年人行會有加息的需要(香港仍極可能在聯儲局6月加息後加一次),惟現在看來,今年人行加息的概率已變得較低,因為似乎沒必要用加息來托高人民幣。

上面已經指出,年初至今人民幣不跌反升,證明資金已陸續流進人民幣資產,這就是中國10年期債造好的第三個原因。

我兩年前可能是全球提出中國正面臨金融WTO時刻的觀點,近日愈來愈多人認同和用類似形容詞,我也不介意。我亦指出金融WTO並非一個正式組織(真正的WTO正在受到美國的單邊保護主意衝擊),而是一個三部曲的過程。

兩年前人民幣加入IMF的一籃子SDR,成為全球儲備貨幣的一員為第一步,上周A股正式納入MSCI新興市場指數為第二步。最後一步可能更重要,就是從明年開始,中國國債將加入巴克萊的新興市場債券指數,估計不久將來亦會加入摩根大通和花旗的債券指數。金融WTO三部曲的重要性在於製造大量對人民幣資產的長遠需求。

那麼到底有多少需求呢?以今年為例,如按照MSCI給A股的比重,就應該只約200億美元,約八成主動型,兩成被動型。但我明顯觀察到之前兩個月,南水已買進過千億元人民幣的A股,每天很有秩序的買數十億元人民幣,最近連港股都在買。昨天北水仍是淨流出港股近5億港元,但恒指仍大升500點,成交都達千億港元,證明外資在加速買入。

我認為某些外資聰明錢尤其對沖基金會繼續買入A和H股,上周我在另外一篇文章已提到一位美國大型對沖基金經理Mr. H自製中國指數,高配MSCI的A股組合至四成,其餘六成沿用原來MSCI中國組合的港股和中概股。Mr. H估計此組合在未來3年將可帶來高達50%的回報,其實跟我的明年底恒指4萬點目標有點不謀而合。

我個人認為這個組合的A股比例太高,A股較H股平均貴三成,且好的標的不夠多,除海康衞視、大族、天齊、茅台、平安(A股折讓)等,暫時找不出太多。Mr. H也認同我的講法,因此他考慮修改,就是有A和H兩地掛牌的,他改為買H,那麼A股比例就跌至30%左右。

他對資金流的看法更樂觀,到2025年(即中國總GDP開始超越美國的大概時間點)外資擁有人民幣資產的總數量將可高達3萬億美元(即等於中國現在的外滙儲備),每年平均流入4000億美元,包括債、股和現金。聽起來很誇張,甚至有點瘋狂,但細心分析一下,就知道這是一個有一定道理的猜測,未必一定兌現,但大方向的想法絕對是正確的。

MSCI現在給A股的比重是中立比重(neutral weighting)的5%,超級低,佔整個指數只0.8%,故今年只帶來200億美元不到。不過我在北京收到的訊息是MSCI將加快提升A股的比重,將遠比過去南韓和台灣地區的10年快,即是幾乎肯定在7年內,或甚至更快的5年內就完成。那麼帶來的中立總額就可能高達4000億美元。另外,如A股有較從前稍為好的表現(不難,因過去極差),譬如7年內翻一番(年化10%),那麼帶來的總需求更可高達8000億美元(也要看跟隨MSCI的總量增長和其他市場表現)。

債券的需求更厲害,因為央行的儲備主要是拿國債。原來年初至今外資已買入400多億美元的中國國債,也是今年表現這麼好的原因之一。估計明年正式加入巴克萊指數後,需求更可能高達1000億美元。我相信等到成功加入其他兩個指數後,每年需求將遞增,所以7年的總需求輕易超過1萬億美元。再加上大膽一點的投資者,肯定對企業債都會感興趣,可能又是數千億美元的需求。

人幣僅佔全球儲備1%

股、國債、企業債,再加對人民幣現金的需求,7年內總數達到3萬億美元是有可能的,就算不到,近2萬億美元是不難的。這計算已不把港股、中概股和中資發行的外幣債計算在內。

這個發展大趨勢是必然的。中國現今GDP已佔全球16%(美國約25%),如用PPP來計,是更高的18%。惟人民幣只佔全球儲備的1%出頭,貿易結算亦只佔2%左右。反過來,美元佔了全球儲備的63%,全球貿易用美元的更高達70%以上,故美國就擁有超比例的話語權。

另外,中國的外滙和資本賬政策過度保守,一直跟隨着美國的貨幣政策,但這未必適合中國宏觀經濟需要。過去10年,美國在金融海嘯後採取超寬鬆貨幣政策,中國可說部分被迫跟隨,再加龐大經常賬盈餘(在減少),還有過度緊張的外管,結果造成資產配置扭曲,以及房產和影子銀行泡沫問題。

美國總統特朗普近日真是發神經,不只針對中國貿易,連對歐盟、加拿大和墨西哥都開火,重新執行鋼鐵和鋁的關稅制裁。現在看來,北美自由貿易協議(NAFTA)的重新談判都很難達成協議。一波未平,一波又起,特朗普又掀起進口車調查,準備徵收關稅,他曾說不想再見到平治轎車在紐約第五大道行駛。加拿大和歐盟等當然不可坐以待斃,必須作出還擊,然後再去WTO投訴。然而這未必有用,以特朗普性格,如WTO判美國敗訴,他連退出WTO都有可能。

美國現在的行徑簡直是自毁長城,破壞二戰後美國為首的世界秩序。此舉短期內製造全球市場混亂和波動,長遠反為中國造成最好推進人民幣國際化的機會。如美國成功大幅削減貿赤,甚至乎逆轉過去數十年的全球一體化,那麼美元地位也必將下降,甚至動搖。完全崩潰倒不會,但貿易結算和儲備佔比下跌5%至10%是有可能的。

中國則應趁機逐步改革外滙機制,放開資本賬,把人民幣推向國際化,目標是在7年內提升至全球貨幣儲備和貿易結算的近10%。

其實這條路是幾乎沒有選擇的,因為中國的經濟規模愈來愈大,如真的有多達3萬億美元流入中國,而中國完全不放鬆資本賬控制,結果或將是各類資產包括股和債的超級泡沫。邏輯上,如中央見到大量外資湧入,應逐漸放心進行滙改。

冀7年內AH股可交換交易

希望在7年內,最少能見到A和H股能做到交換交易(Fungible)。有了套利,A和H的股價就可趨向一致,這對港股更有利,尤其主導指數的金融股,例如建行(00939)、工行(01398)等,以及重磅股如中石油(00857)、中石化(00386)等。

我老早說,中國落後於美國的主要有兩方面,最底層的半導體,和最頂層的掌控金融技巧。中間很多層面如手機製造、電商模式、電子支付等早已超越美國。經中興通訊(00763)一役,中國半導體的弱點已暴露無遺(但我認為不應過度緊張),證明我的觀點不是無中生有。另外,我認為中國投資者對掌控市場的情緒和技巧都仍遠落後於美國。

現在內地投資者極度悲觀,外資的聰明錢則逐漸變得樂觀。限於在這一件事上,我樂意站在外資的一邊。

中環資產持有海康衛視、中國平安(601318.SH)、建行、中石油、中石化的財務權益。

 

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