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2018年6月4日

杜志挺 商管啟示

平台的併購和分拆

3月底,騰訊公布第一季獲利,大幅成長61%,但同時也公告債務淨額(net debt position)達145億人民幣,這是近年來第一次騰訊債務明顯增加,同時也指出中國的BAT三大平台正面臨轉型。這個轉型,因為坐擁龐大的資金,所以主要是利用企業併購(M&A)進行。

從2017年以來,騰訊總共併購13家平台,Alibaba併購9家平台,Baidu併購2家平台。同時,Alibaba併購11家電子商務公司,騰訊併購8家。而Baidu相對保守,沒有併購任何電子商務公司,相反地,Baidu作為主要訊息搜索平台,在這段期間,共併購了13家企業,其中8家是屬於AI類公司。而騰訊和Alibaba則分別只併購5家AI類公司。

一般來說,平台併購有3個目的:增加核心競爭力、延伸至潛在市場和阻止競爭。例如Alibaba併購電子商務平台來增加核心競爭力,現在的Taobao和Tmall加起來有超過6億用戶,Alibaba可以利用這個強大的用戶群進入到新平台,或利用新平台來增強服務。

相同地,騰訊的強項在社群平台和遊戲平台,併購新平台使騰訊成為整合型的娛樂性平台,至於延伸至潛在市場的併購,除了進入對手核心市場挑戰競爭對手,還可以延伸原有的服務,例如,騰訊和JD.com共同投資電子商務平台VipShop,可以挑戰Alibaba的電子商務服務;Alibaba併購永輝超市,可以從線上服務進入線上/線下的整合服務。但是,如果平台併購是為了阻止競爭,這種併購會影響未來科技創新和市場競爭.政府就必須干預和規管。

旨在提高雙方競爭力

並不是所有併購都能成功。eBay在1999年併購PayPal算是個成功個案,但是2005年收購Skype就算是失敗。PayPal為eBay帶來高獲利,Skype則造成eBay約14億美元的損失。差別在於,合併必須能使新、舊平台共享使用者,而且這類使用者必須是付費用戶,PayPal和eBay共享使用者是付費用戶(賣方),而Skype和eBay的共享使用者並不付費(買方)。

不過因為eBay和PayPal屬於互補性平台,根據獨佔獲利理論(monopoly profit theory),合併兩個具有獨佔能力的企業,並不能提高原有售價。所以PayPal和eBay合併後,收費無法提高,但競爭力可以增加,在2013年,eBay的37億美元收益中PayPal就佔了近半。到了2015年分拆上市,PayPal市值高達466億美元,高過eBay的340億市值。分拆3年後的今天,eBay的市值變化不大,大約370億美元,PayPal則有960億,市值倍增。這樣看起來平台的併購對母平台是利多,但分拆對子平台較有利。

賣掉集團內的公司部分業務和分拆(spinoff)不同。Baidu將食物快遞平台Ele.me賣給Alibaba,將售票服務賣給視頻平台iQiyi,是為了專注訊息搜索本業,那麼為什麼要分拆(Spin-offs)?平台分拆是為了維持股東利益 ,當平台存在兩種不同業務時很難區分個別業務的貢獻度,如果是全私有公司,尚可以藉由內部人員或委託專業人員,作客觀界定。但如果其中一個主要平台是公開上市的公司,就會存在利益區分的問題。

分拆之後,母平台的成長會趨緩,而分拆出來的子平台則是快速成長的平台,eBay 和PayPal間的關係就是如此,分拆對於母平台的好處在於可以分享子平台的成長。

分享子平台快速增長

這個分享模式,通常是母平台持續持有子平台的一部分股份,子平台的成長由股利回饋母平台。

螞蟻金服(Ant Financial)即將從Alibaba分拆上市,也是如此。今年5月螞蟻金服順利增資100億美元,使螞蟻金服成為世界最大的獨角獸,估值高達1500億美元。螞蟻金服在2018會計年度,稅前獲利14億美元,其中需付Alibaba技術服務費34億人民幣。上市後,Alibaba擁有螞蟻金服三分之一的股份,所以Alibaba可以分享螞蟻金服的成長。

不過,平台分拆和傳統企業分拆不同,平台企業的估值通常遠高於其他產業,主要是因為網路效用帶來爆炸性的成長。當子平台分拆出來後,這公司到底是金融業?還是平台?還是FinTech公司?就會決定未來成長速度和未來估值。而且既然是另一家上市公司,公司間資料的分享,將受到較大規範限制,特別是歐盟的GDPR於5月25日開始實施,如何可以在兩家上市公司分享資料,又不違反資料保護條例,將會是個挑戰。

作者為香港中文大學商學院教授

 

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