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2018年6月1日

羅家聰 一名經人

全球債務拆細睇 新興私債已見危

近期新興市場接連出事,有滙率急貶,有資金撤走,有股市向下,亦有債息急抽。每個出事的新興市場都各有不同,正如重病的都各有其症。不過,若要追本溯源的話,則大抵離不開過去10年所種下的禍根。

一齊量寬非必要

10年前美國帶頭海嘯,大手量寬;到2012年,歐債危機下,輪到歐洲量寬。然而,這些年來其實不是全球都「真正出事」。回想2008年,雖然各處股市皆大插水、經濟收縮,但一些反映經濟健全度的指標如失業率、樓市等,很多地方都沒異樣,股市經濟插水過後亦很快復元,但卻不必要地跟歐美一齊量寬。

所謂一齊量寬,意指除非某地自行逆市加息、升值,不然若滙價多少跟隨美元者,結果是其息口、銀根政策變相跟隨美國;跟歐羅者則變相跟隨歐洲。平錢處處的日子,一般人也尚且不時收到「錢送上門」的推銷來電,企業大量集資尤美元債更不在話下。借來的資金在升市處處的日子看似便宜,但現在平錢不再且或跌市處處,便要還了。

國際貨幣基金組織(IMF)之所以這麼關注債務危機是有其道理的,由10年前面世的《今非昔比》到2012年歐債危機,在在顯示這債務危機從來揮之不去,只是近5、7年似歇息下來,大家都鬆懈了。債務危機就如長期病患,一般沒外來觸發下可拖延甚長至好幾個周期。不過,持續升市、擴張10年後,即將出現的向下周期卻隨時會觸發這些醞釀已久的危機。

IMF最近有研究員以財政部名義編製了全球債務數據庫,當中包含190個國家自1950年起的公、私債額【見參考】。對於做研究的這十分有用:下一危機處就在此尋。然而,今文只抄出其概括討論,即按經濟體發達程度和債務公私類別劃分來比較趨勢。

首先是全球總債佔GDP【圖1】。2007年至2009年間的債務急升主要為公債;這不難理解,因為多國政府為了救市而啃掉大量私債。至於2013年起的債務趨升,雖然速度不及2009年時,但幅度卻不遑多讓,且主要來自私債,吻合上述的推斷。

 

將公、私債再拆分海嘯前和後8年,和按經濟成熟度分為先進、新興和低收入國,又見更多端倪【圖2】。先進國而言,海嘯前後的總(淨)債比例都在GDP的約三成,但海嘯前以私債為主,之後則以公債為主,印證了上述政府啃下的「債務轉賬」之說。新興國而言,公債由負變正,但都在GDP的一成上下,不多;反而私債增幅就大了,由GDP的一成升到七成,即上述不必要量寬下市場瘋狂集資的現象。至於低收入國,政府亦由海嘯前的「淨還錢」變成海嘯後的「淨借錢」,成為今天第一批爆發的危機。

 

總債方面,海嘯前先進和新興的升勢相若,但海嘯後新興債額急起直追【圖3】。

 

以各收入國的總債貢獻(佔GDP)而言,迄今先進體系債務雖仍佔全球大多數,但其實過去20年的新增部分都由新興國所推升,只是海嘯後的情況較為明顯【圖4】。如果只看私債的話,海嘯後的新興債升速更快,低收入國亦然(儘管速度不及新興體系),只有先進國在海嘯後至今的幾年在減私債【圖5】。其實,這才是IMF的關注所在。

 

過度借貸禍蔓延

固然,若只看公債情況是相反的:先進體系在後量寬期仍大幅累積債務至約2012年,即歐債危機時;然而近幾年先進體系的公債佔比已穩定下來,沒進一步上升【圖6】。反之,新興和低收入國的公債佔比雖大致維持低企,但近年卻有回升跡象。

 

一路說來,其實問題在哪已清楚不過:長期量寬超低息環境引發了過度借貸舉債,尤以新興、低收入國的私企最為嚴重。隨着美國帶頭加息,長債孳息趨升已揭開序幕,之前見到的阿根廷、土耳其等看來只是危機的開始而非終結。最終會蔓延至什麼程度,固然一看債有幾大、二看息升幾快。「整體而言」,新興、低收入國的私債仍未算勁大,美國加息亦未算很快,但個別而言已見出事,這些局部地區性爆發已足以轉牛為熊。

參考:Samba Mbaye, Marialuz Moreno Badia and Kyungla Chae(2018).“Global Debt Database: Methodology and Sources,”IMF Working Paper No. 18/111, Fiscal Affairs Department, May.

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

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