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2018年5月17日

呂梓毅 沿圖論勢

「大時代式」金融危機或一年內重現

筆者去年底預期今年美元將重拾強勢。按目前市況發展,相信有關趨勢將於今年較後時間出現(儘管今天美滙指數已由低位回升不少,惟現水平其實仍屬偏低)。美元再走強,將成為新興市場的噩夢,甚至在今年底至明年觸發新一輪的金融危機。

「強美元」重臨

筆者的「2018年十大展望(預測)」分析中,預測今年金融市場將出現的投資境況其中4個,包括:①美債泡沫確認爆破、②油價進一步攀升、③聯儲局加快加息步伐(全年加息達4次或以上)和④美元重拾強勢(見2017年12月7日14日21日本欄)。到目前為止,前三項似乎按「預測」方向發展,至於美元重拾強勢,相信下半年開始轉趨明顯。箇中原因,早前本欄及信報投資研究部的專欄已論述,包括:美國經濟表現不俗及通脹升溫,加息步伐可能加快,美國債息抽升令美元與其他貨幣息差擴闊,以至美國稅改大幅下調滙回稅(repatriation tax)估計將吸引資金回流美國等,均為美元重拾強勢創造有利條件。

此外,從市場對基金界的調查,以至美滙期貨倉位的部署,美元淨倉數目維持低位徘徊,顯示造淡美元仍是目前最擠擁交易(crowded trade)之一【圖1】,在「眾地莫企」的市場智慧下,今年美元走強機會似乎頗高。

連續14個月的美元頹勢,若然當真逆轉過來,對金融市場以至環球股市,將有多方面影響,其中尤其值得關注的,是對新興市場的潛在衝擊。讀者若非善忘,應該對2015年第二季港股「大時代」後的走勢還有印象,當時恒指由4月27日的28588點輾轉下挫至翌年2月12日18278點的低位,累計跌幅達36%!其他新興市場以至環球股市亦有類似走勢,只是回落幅度不一而已(新興市場當時沽壓明顯較大)。

促使那次環球(尤其新興市場)股市急挫,原因眾說紛紜,筆者相信與聯儲局於2014年逐步為QE收水(tapering),觸發美滙指數(美元)年中開始在短短1年內激升逾兩成半,引發資金於2015年初大舉流出新興市場有莫大關係(詳見2015年10月29日本欄)。故此,若然美元一如預期重展強勁升浪,2015年金融危機預料在今年第四季至明年上半年存在再爆發的機會。

不過,有分析認為,新興市場不論在經濟結構以至外滙儲備等,跟上世紀九十年代金融危機時不可同日而語,目前新興市場外滙儲備亦豐厚了不少,將有足夠能力抵禦如美元強勢引發的金融震盪。是耶?非耶?筆者對此有所保留,並預料這一浪即將開展的美滙強勢,將為新興市場於今年較後時間或來年帶來新一輪金融危機,原因有二。

新興國債重

其一,大宗商品價格表現直接左右新興市場經濟。儘管部分新興國家十多年來經濟逐步轉型,減輕對原材料等大宗商品出口的依賴,惟不容抹殺的是,商品價格升跌對新興市場經濟影響依然巨大。這點可從反映在新興市場一籃子貨幣走勢的貨幣指數,與商品價格指數繼續大致亦步亦趨可見端倪【圖2】。事實上,過去10年兩者變化的相關系數,介乎0.44至0.58之間的較高水平。短期而言,受到強需求因素和地緣局勢影響,商品價格尤其油價可能隨美元同步向上(註:這情況較少見;亦是這緣故,筆者預期今年通脹將遠高於市場預期),惟美元超級強勢最終會對今年較後時間的商品價格、進而新興市場經濟帶來重大壓力和衝擊。

其次,新興市場信貸增長迅速,償付負擔及/或滙價風險不容忽視。自金融海嘯後,配合多國央行QE量寬放水,整個新興市場非金融機構信貸有顯著增長,由2008年底的約17.7萬億美元激增1.9倍,至去年第三季的51.8萬億美元,平均每年升幅達13.5%,較同期先進國家按年只升2.5%高出10個百分點!新興市場在這方面的信貸總額佔GDP比率更攀升至192%的紀錄高位【圖3】,顯示這段期間信貸增長遠高於期內經濟增長速度。

新興市場債務(信貸)的增長,有為數不少屬於美元債(信貸)。根據彭博統計,新興市場未來3年(不計今年)的美元債務到期(本金及利息)涉及金額達4000多億至逾6000億美元【圖4】,故此,若然美元今年開始持續走強,加上美息持續攀升(註:新興市場美元債發債成本在過去一年上升逾100個基點),對新興市場的償債負擔更大,進而衝擊其金融系統的穩定性。

話雖如此,由於美滙指數暫時仍處於相對偏低位置,加上大宗商品價格如前所述短期保持相對堅挺表現,預料美元轉強對新興市場的打擊還需要時間進一步發酵。那麼,須留意什麼指標評估當中的風險上升呢?讀者或許可留意反映資金流入流出新興市場的指標,包括:(1)新興市場一籃子貨幣指數走勢、(2)EJFQ新興市場資金流指標變化、(3)12個月累計全球央行外滙儲備的每周變化【圖5;註:當中很大比重的儲備是由新興市場所組成】,從而了解資金有否持續/大規模流出新興市場,評估情況是否一如2015年。

防資金外流

總括而言,筆者預期美元今年有望逆轉過去逾一年的頹勢,今年較後時間將重拾強勢。「強美元」對新興市場的衝擊尤大,除因為商品受壓打擊其經濟表現外,金融海嘯後新興市場多國的信貸增長保持高速增長,加上美息持續回升扯高其舉債(美元)成本,預料對新興市場造成壓力,加速資金外流,進一步打擊其經濟及股市。

無論如何,今年最後升浪尚未開展,筆者依然相信港股(及或美股)出現最後升浪的機會存在。不過,當股市完成牛三最璀璨的升浪後,隨之而來便進入熊市。什麼因素觸發熊市出現難以預料,但由美元過強引發新興市場震盪,或許是其中一個導因。投資者對美元今年可能走強的新趨勢,以及其對新興市場帶來潛在衝擊切勿掉以輕心。

信報投資研究部

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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